Pour l’instant, la ligne de crête monte encore. Le sommet est-il proche ?

Aux USA, le sommet est dépassé chaque jour depuis quelques temps. La logique haussière l’emporte sur toute autre considération. Le marché obligataire est sourd aux messages envoyés par l’économie réelle. Il préfère regarder la faible hausse des salaires plutôt que la croissance de l’emploi (plus de 200 000 créations mensuelles depuis 5 mois). Mme Yellen a adopté un ton qui plait aux investisseurs. Elle rassure à nouveau, en insistant sur les caractéristiques effectivement très particulières de ce cycle, et notamment le chômage longue durée ou encore le marché immobilier, qu’il ne faut pas confondre avec le marché de la construction. Manifestement elle a trouvé la bonne manière de communiquer, ce qui n’était pas gagné du tout il y a même un ou 2 mois…

En Europe, le sommet est encore bien loin. Le risque économique est toujours orienté à la baisse. Le FMI a revu hier sa prévision de croissance de PIB pour la France, de 1 % à 0,7 %, et déclaré que notre pays « raterait » ses objectifs de réduction de déficit public. Ce n’est pas une information nouvelle : personne ne croit que la France va tenir ses engagements… Au niveau pan-européen, la conjoncture économique reste néanmoins toujours poussive, comme l’ont confirmé les indices Markit. Le stress des investisseurs se porte sur l’évaluation, qui serait devenue excessive. Nous ne le pensons pas du tout, notamment si nous limitons l’analyse de l’évaluation au simple ratio du cours rapporté aux bénéfices (PER). En ce qui concerne le CAC 40, la somme des bénéfices (y compris les pertes de 13 milliards subies par 5 entreprises) des entreprises qui composent cet indice a atteint 53,4 milliards d’€ seulement en 2013 ; c’est manifestement un bas de cycle, qu’il faut rapprocher du bas de cycle de 2009 : les bénéfices avaient atteint, pour les mêmes entreprises, 52,3 milliards, soit quasiment le même montant. Si on divise la capitalisation boursière totale des sociétés du CAC 40 par ce chiffre, on trouve un PER 2013 de 21. Effectivement, ce chiffre semble élevé. Mais comme les bénéfices 2014 sont anticipés par le consensus FACSTET à 80,3 milliards pour 2014, 93,4 milliards pour 2015, et 103 milliards pour 2016, les PER associés, forcément, chutent : respectivement, 14.5, 12.3, et 11.3. Si on rapproche ces chiffres au PER des obligations (plus de 50), on comprend que les actions attirent.

Ce n’est pas les cours qui sont trop élevés, ce sont les bénéfices qui sont trop bas.
Nous le disons et le pensons plus que jamais : seule la croissance économique compte. L’Europe est perçue comme en « recovery » aux yeux des anglo-saxons puisque ses bénéfices vont quasiment doubler d’ici 2016… Les bruits de bottes dans le monde importent peu, en tous cas pour l’instant, face à cette perspective classique et très appréciée par les investisseurs.

Eric Galiègue
VALQUANT
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