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Economistes vs analystes financiers


Lettre du 15 mai 2020 par Eric Galiègue - VALQUANT.



La prévision est un exercice difficile, surtout lorsqu’elle concerne l’avenir. Ce fameux proverbe n’a jamais été aussi juste, concernant les perspectives de PIB des économies et de résultat des entreprises. Dans cette folle époque ou la majorité des responsables politiques ont décidé d’arrêter volontairement l’activité économique, nul ne sait, finalement, comment le corps des économies et des entreprises va se remettre de cette mise à l’arrêt volontaire de 6 à 8 semaines.

La méthodologie de calcul des variations de PIB est essentielle. Elle pourrait bien déterminer la psychologie de certains acteurs des marchés financiers. Entre le glissement annuel, la variation par rapport à la même période immédiatement précédente, brute ou annualisée, la variation par rapport à la même période de l’année précédente, et les différents correctifs de désaisonnalisation ou exceptionnels, il y a vraiment de quoi y perdre son latin. Dans les prochains mois, les investisseurs vont être confrontés à des chiffres de croissance du PIB de signe opposé selon le mode de calcul.

Par exemple, la variation du PIB du 3ème trimestre par rapport au second, sera très positive, alors que la croissance annualisée sera encore fortement négative. Quel chiffre prendre pour établir son moral ? Le chiffre trimestriel séquentiel pour les optimistes (le point bas est derrière nous, la reprise est là !), le chiffre annualisé pour les pessimistes (l’économie fonctionne encore à 10% en dessous de son potentiel)…

Il faut bien comprendre que, si on base à 100 la production mensuelle de valeur de l’économie française (le PIB), ce chiffre a valu 80 environ pour le mois de mars 2020. Si les deux premiers trimestres de l’année étaient à 101, le PIB trimestriel devait être de l’ordre de 282, à comparer à une base 300 pour 2019, soit une variation de (300-282)/300 = -6%, soit la baisse du PIB annoncée par l’Insee. Au sein même du mois de mars, la seconde quinzaine a été affectée par le confinement, pas la première ; on peut ainsi considérer que la majeure partie de la baisse du PIB a été subie en deux semaines de confinement, et que chaque mois de confinement coute 3% de PIB annuel : c’est en tous cas l’hypothèse de l’INSEE…

Pour l’année 2020, le PIB national devrait baisser de plus de 7% environ selon les prévisions du consensus des économistes de Factset. Sur une base 1200 (100 par mois), cela signifie que le PIB devrait baisser de 87,6 points, dont probablement 20 pour le mois de mars, 40 sur le mois d’avril (un mois de finement au lieu de deux semaines), 10 sur le mois de mai (10 jours de confinement), et 17,6 de juin à décembre…

Ces calculs sont naturellement très grossiers, mais ils permettent de dire que les économistes sont très optimistes quant à la capacité de l’économie à retrouver rapidement son potentiel de croissance. Du coté des analystes financiers, la baisse médiane du chiffre d’affaires 2020 des sociétés de l’Eurostoxx par rapport à 2019, est de -3%, à comparer à la baisse de PIB de -7,3% pour la France et la zone € (-9% pour l’Italie, -6% pour l’Allemagne…). Sur longue période, la variation médiane du chiffre d’affaires des entreprises de l’Eurostoxx est +3% supérieure à la variation du PIB. Nous attribuons cette prime à la qualité intrinsèque des entreprises cotées par rapport aux autres entreprises, et à un effet croissance externe, dont on sait que la contribution à la croissance nominale de l’activité est forte. Si cette prime de +3% est la normale, alors le chiffre d’affaires est surestimé de 1,3% (écart de 4,3% vs moyenne de 3%), ce qui n’est pas du tout anodin lorsqu’on regarde le résultat des entreprises pour en déduire la valeur…

Si on confronte ces anticipations d’activité avec les prévisions de bénéfice 2020, on détermine une marge médiane nette de 5,4%, soit la marge atteinte en moyenne entre 2014 et 2016. Plus fort encore, la marge nette anticipée par les analystes revient en 2021 (6,9%) à son niveau de 2019 (7%). Les analystes financiers sont d’incorrigibles optimistes, mais là, le simple bon sens nous dit que leurs estimations de bénéfice sont 20% trop élevées. C’est en tous cas l’écart entre les prévisions actuelles de bénéfice 2021, et ce que donnerait la simple application de la marge moyenne réalisée entre 2011 et 2019, au chiffre d’affaires anticipé pour 2021…


Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux sont stables, légèrement négatifs pour l’OAT 10 ans France. L’€ a faiblement remonté contre le dollar.

Tendances récentes sur les matières premières : Le rebond des cours du pétrole se poursuit. Le cours du cuivre a modérément baissé.

Investisseurs : Nous recommandons de surpondérer les actions pour un CAC 40 compris entre 4 279 et 4 432.
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Eric Galiègue
Eric Galiègue

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'ACIFTE, association agrée par l' AMF
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
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06 82 84 78 61
eric.galiegue@valquant.fr


www.valquant.fr






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Mercredi 13 Mai 2020
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