Fed, euro, BCE, croissance : Attention danger !

La déception est de taille : au premier trimestre 2007, la croissance américaine n'a été que de 0,6 %, sa plus mauvaise performance depuis le quatrième trimestre 2002. Cette déconvenue est presque exclusivement le fruit du mini-krach immobilier, l'investissement logement ayant subi son sixième trimestre consécutif de baisse.

La politique de fort resserrement monétaire de juin 2004 à mai 2006 continue donc de « porter ses fruits », c'est-à-dire de dégonfler la bulle immobilière qui s'était formée de 2000 à 2006.

Dès lors, à présent que la Fed a obtenu ce qu'elle souhaitait, elle doit réagir pour empêcher que le dégonflement immobilier devienne un véritable krach et que le soft landing actuel se transforme en récession. Certes, il y a un peu d'inflation.

Néanmoins, la Fed ne sacrifiera jamais la croissance sur l'autel de l'inflation. D'autant qu'hors énergie, le glissement annuel des prix n'est que de 2,3 %, soit 0,2 point de moins que l'objectif implicite de la Réserve fédérale. Si Ben Bernanke est à la hauteur, il devra donc assouplir sa politique d'ici septembre prochain. N'oublions pas que le taux Taylor (c'est-à-dire le taux optimal de la politique monétaire) est actuellement de 4,75 % aux Etats-Unis.

Dans ce cadre, nous anticipons que la Fed baissera le taux objectif des federal funds à ce niveau à l'horizon de l'automne prochain et à 4,5 % en fin d'année, histoire de bien relancer la machine. Cela permettra à la croissance américaine de retrouver son niveau potentiel de 3,2 % à partir du début 2008. Mais si la Fed reste sourde aux appels de la croissance, il est clair qu'un hard landing pourrait se produire dès cette année et jusqu'en 2008.

Il faut garder à l'esprit que toute action sur les taux met environ neuf mois pour agir sur l'activité. Dès lors, si la Fed tarde trop à abaisser sa garde, elle n'aura plus les moyens d'éviter le fort ralentissement de l'activité. Aussi, dans la mesure où Ben Bernanke n'est pas un faucon et où la Fed a un objectif explicite de croissance et de plein-emploi sur lequel elle doit rendre des comptes au Congrès, nous ne croyons pas à un tel scénario catastrophe.

La croissance américaine est trop faible, la Fed doit absolument réagir !

Cette règle de décalage temporel entre une décision monétaire et son impact sur l'activité est évidemment valable pour la BCE. Pourtant, comme elle le fait depuis sa création, celle-ci continue de réagir par rapport au passé ! Ainsi, la remontée du taux refi à 4 % le mercredi 6 juin n'est qu'une réponse à la bonne tenue de la croissance du quatrième trimestre et à la résistance observée au premier.

Dès lors, dans la mesure où la confirmation du ralentissement de l'économie eurolandaise ne se produira qu'à l'automne prochain, la remontée du taux refi se poursuivra d'ici là, assurément jusqu'à 4,25 % dès le mois d'août, voire 4,5 % en octobre.

La BCE ira jusqu'au bout… pour casser la croissance

Au-delà de peser directement à la baisse sur la consommation et l'investissement, ce resserrement exagéré relancera l'euro vers de nouveaux sommets historiques. Néanmoins, cette vigueur excessive de l'euro ne manquera pas, à son tour, d'engendrer un ralentissement marqué de l'activité de la zone à partir de cet été. C'est seulement à ce moment là que les marchés se souviendront que l'Euroland ne peut supporter un euro trop fort et engageront ce dernier sur le chemin de la baisse.

Nous anticipons ainsi qu'après s'être stabilisé autour de 1,36 dollar pendant encore deux mois, l'euro s'affaiblira progressivement pour retrouver des niveaux d'environ 1,30 dollar début 2008, c'est-à-dire lorsque la BCE aura compris qu'elle est allée trop loin dans son resserrement monétaire et commencera à baisser son taux refi.

Souvenons-nous effectivement que le niveau de l'euro/dollar n'est pas de 1,40 dollar, ni de 1,35, mais de 1,05 dollar selon la parité des pouvoirs d'achat entre les Etats-Unis et l'Euroland et de 1,15 selon le taux de change naturel, dit Natrex, qui, en plus de la PPA, intègre l'évolution de la balance courante, de l'épargne et de la croissance des deux côtés de l'Atlantique. D'ailleurs, au cours des trente dernières années, le niveau moyen de l'euro/dollar (obtenu en remplaçant, avant 1999, l'euro par l'écu) n'est que de 1,11 dollar ! Et encore, jusqu'au début des années 90, la croissance structurelle était identique des deux côtés de l'Atlantique, en l'occurrence de 2,5%. Aujourd'hui, elle est de 3,2 % aux Etats-Unis et de 1,8 % dans la zone euro. De quoi confirmer qu'à plus de 1,25 dollar, l'euro est vraiment trop fort par rapport aux fondamentaux économiques.

L'euro n'est pas à son juste prix.

Malheureusement, en attendant de revenir vers ces niveaux plus normaux, le mal aura été fait et la croissance eurolandaise sera passée de plus de 3 % actuellement en glissement annuel à 1,5 % fin 2007...

Marc Touati



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Marc Touati
Président de ACDE

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