Dette souveraine, la crise à venir.
Début 2009, nous avions identifié le thème de la soutenabilité budgétaire comme l'un des plus importants de l'année et étions préoccupés par la situation de l'OCDE. Ces craintes commencent à se cristalliser avec l’annonce la semaine dernière de la révision par S&P de la perspective de la note de la dette du Royaume-Uni de « stable » à « négative » (le Royaume-Uni perdra probablement sa note AAA). Cette dégradation est liée à la prévision d'une forte hausse de la dette publique nette qui pourrait dépasser 100 % du PIB, avec peu d'espoir d'amélioration. La livre Sterling a chuté, pour se redresser vendredi face au dollar. La sagesse collective sur le marché des changes l‘a emporté, les investisseurs ayant réalisé que les Etats-Unis seraient les prochains sur la liste.

Tout cela était prévisible. Le budget britannique augurait en avril d'un déficit de 12 % du PIB cette année et en 2010/11, pour revenir vers 5,5 % d'ici 2013/14.
Ces déficits prospectifs sont plus élevés que ceux de la Turquie avant sa demande d'aide au FMI en 2001. La dynamique de la dette britannique semble délicate : une croissance plus faible (du fait de la crise financière) combinée potentiellement à une hausse de la prime de risque sur la dette britannique serait catastrophique pour la soutenabilité budgétaire du pays et nécessiterait une rigueur budgétaire encore plus sévère pour ramener la dette sous contrôle.

Le Royaume-Uni est confronté à un choix désagréable (de même que les autres économies de l'OCDE). Les autorités peuvent adopter une politique fiscale stricte sur les 5 à 10 prochaines années, impliquant une longue période de croissance ralentie. Ou ils peuvent décider de ne rien faire, ce qui se traduirait par une nette dépréciation de la devise. Les détenteurs étrangers d'emprunts britanniques auraient alors intérêt à en profiter pour céder leurs titres à la Banque d'Angleterre. Cette deuxième option aurait probablement pour dénouement un programme d'austérité imposé par le FMI. Le pays risquant d'être paralysé jusqu'aux élections de 2010, les initiatives budgétaires risquent d’être rares, et le danger serait de voir les marchés obligataire et des changes prendre leur destin en main.

Baisse de la volatilité.
Une étape a été franchie la semaine dernière avec la baisse de l'indice Vix représentatif de la volatilité implicite des actions, passé brièvement sous la barre des 30. Ce seuil souligne l'ampleur de la baisse depuis les sommets de novembre (au-delà de 80). La volatilité pourrait encore diminuer d’ici 12-18 mois, du fait de la relation entre l'état des conditions monétaires (mesuré par la pente de la courbe des taux américaine) et le niveau de volatilité implicite. Cette évolution donne une marge de manoeuvre aux allocataires d'actifs pour augmenter le risque au sein de leurs portefeuilles.

Marchés - panique ou simple pause.
Les marchés ont été secoués la semaine dernière : le S&P 500 a réagi au compte-rendu de la réunion du FOMC (la Fed a revu en baisse les perspectives de croissance de l'économie américaine en 2009 et 2010), et les marchés des changes et d'obligations ont été perturbés par les craintes sur la soutenabilité budgétaire des Etats. De bonnes raisons militent pour une consolidation des marchés sur les niveaux actuels. Les actions sont devenues très surachetées par rapport aux obligations (voir le Graphique de la semaine ci-dessous). Le rythme de croissance de la liquidité mondiale est sans précédent et pourrait induire une véritable inflation des actifs. Selon nous, trois facteurs peuvent perturber les marchés. Tout d’abord, si les banques centrales décident de retirer prématurément leur soutien ; deuxièmement, si les rendements obligataires (en particulier les rendements réels) augmentent fortement ; et troisièmement, si le dollar se trouve sous pression. Un quatrième facteur, la hausse des prix du pétrole, a le potentiel de jouer les trouble-fête, mais il agirait indirectement via les marchés obligataires. Nous restons prudents et veillons à éviter les paris directionnels agressifs.

Stratégie d’investissement – accroître l’exposition cyclique des portefeuilles.
Le rallye des marchés actions depuis début mars a été impressionnant, stimulé par les signes de moindre dégradation de l’activité. Cependant, les statistiques sont seulement devenues « moins mauvaises » et les perspectives à moyen terme restent incertaines, ce qui ne milite pas en faveur d’un investissement en actions du point de vue stratégique. De plus, la volatilité élevée suite à la faillite de Lehman impliquait que les positions directionnelles, aussi petites soient-elles, étaient bien plus risquées que par le passé. Dans ces conditions, notre stratégie a consisté à profiter de ce rallye en privilégiant les marchés bénéficiant de politiques accommodantes et les régions susceptibles de tirer le plus parti d’une reprise de l’économie. Ainsi, nous avons surpondéré les grandes capitalisations britanniques et américaines, ainsi que le Canada et l’Asie (via Hong Kong).

Suite à ce rallye, les actions étant apparues surachetées, nous sommes restés légèrement sous-pondérés en actions par rapport aux obligations dans les portefeuilles équilibrés, pour consacrer notre budget de risque à des opérations d’arbitrage de valeur relative. Nous avons réduit notre position sur les Etats-Unis à « sous-pondéré ». Si les inquiétudes persistent sur la pérennité de la reprise économique, les marchés les plus cycliques ont une marge de progression relative à court erme. Bien que les actions émergentes aient surperformé cette année, elles pourraient continuer de bénéficier de la reprise de l’activité et du soutien des politiques, même si la reprise mondiale s’avère plutôt modeste. Historiquement, lorsque l’indicateur économique avancé de l’OCDE s’est redressé, les actions des marchés émergents ont eu tendance à surperformer, profitant d’un effet de levier sur l’activité des marchés développés. Si l’indicateur avancé de l’OCDE reste à un niveau modeste, il est à présent au-dessus de son point bas, ce qui suggère un potentiel d’appréciation pour les actions émergentes. Nous avons aussi renforcé notre surpondération à Hong Kong, qui pourrait continuer à bénéficier du plan de relance chinois. De plus, la politique domestique est accommodante avec une croissance de l’excédent de masse monétaire (la croissance de la masse monétaire au-delà de la croissance du PIB nominal) de 11,4 % sur un an. Ces surpondérations sont compensées par des sous-pondérations sur les marchés développés (Europe hors Royaume-Uni, Japon et Etats-Unis).

Cette semaine

Etats-Unis.
Le sondage du Conference Board devrait faire ressortir une amélioration de 39,2 à 43, avec une hausse des composantes relatives à la situation présente et aux anticipations. D’après le sondage ISM relatif aux nouvelles commandes, l’amélioration est notable depuis 2 mois, aussi les commandes de biens durables son telles attendues en hausse de 0,5 % en avril, après une diminution de 0,8 % en mars. Cependant, hors transport, les commandes devraient ressortir en baisse de 0,3 % sur le mois. Vendredi, les statistiques du PIB réel au 1er trimestre devraient être revues en hausse à -5,5 % par rapport au trimestre précédent (en annualisé) contre -6,1 % initialement, du fait de la moindre contribution négative des stocks et de l’immobilier résidentiel.

Europe.
Le sondage Ifo (lundi) devrait ressortir en hausse à près de 85, avec l’amélioration des composantes sur la situation présente et les anticipations. La confiance des entreprises devrait se redresser en France, l’enquête Insee (mercredi) étant attendue en hausse en mai. Vendredi, l’inflation de la zone euro devrait marquer un nouveau point bas record à +0,2 % sur un an, du fait de la baisse des prix des matières premières depuis un an. Ces facteurs devraient continuer à peser sur l’inflation dans les prochains mois, ce qui pourrait induire une évolution annuelle négative de l’indice.

Japon.
Le sondage Shoko Chukin (publié mercredi) devrait faire ressortir une amélioration pour le 4ème mois consécutif et s’établir en hausse à 32. La production industrielle devrait s’accroître de 3,3 % en avril, mais celle-ci resterait néanmoins en baisse de 32,5 % sur un an .

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Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management. Rédigé par David Shairp et Rekha Sharma, Stratégistes.