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Grandeur et misère de la transparence


On vante universellement les vertus de la transparence des marchés : c’est elle en effet qui est censée assurer la vérité des prix. Si ce n’est que chaque fois que quelqu’un réclame qu’on communique au public une certaine information sur les marchés, les autorités le lui refusent, au prétexte de protéger les faibles contre la cruauté prévisible des marchés à leur égard, voire de protéger les marchés eux-mêmes contre leur propre cruauté.



Paul Jorion
Paul Jorion
Le contexte, c’est celui-ci : quand l’opinion publique a réclamé le retour à une meilleure réglementation des marchés, étant donnée la responsabilité manifeste de la dérèglementation dans le déclenchement de la crise, les autorités ont répondu avec un bel ensemble : ce n’est pas davantage de réglementation qu’il faut, c’est davantage de transparence. Pourquoi cette réponse qui peut sembler a priori curieuse ? Parce que dans le cadre de la théorie économique dominante, il n’y a rien dans une réglementation – par nécessité contraignante – qui ne puisse être obtenu tout aussi bien, voire beaucoup mieux, par la transparence – qui est elle, par nature, non contraignante. L’explication réside dans la théorie des « anticipations rationnelles » selon laquelle, dans une situation d’information complète, le prix objectif peut être connu, non seulement à l’instant-même, mais à tout moment futur. Les tentatives de vérification empirique de la théorie ont été décevantes mais comme toujours dans ces cas-là, de nombreuses excuses ont été trouvées à l’absence de confirmation, et on a continué de croire aux « anticipations rationnelles » sans plus s’inquiéter de devoir prouver leur existence.

Chacun sait par ailleurs, non seulement que la seule assurance de profit est celle qu’offre précisément l’absence de transparence créant une asymétrie de l’information et dont on voit la manifestation, quand il en est tiré parti, dans le « délit d’initié », mais encore, que la transparence peut être dommageable. C’est pour cela en particulier que les autorités n’ont pas interdit l’innovation des dark pools quand ceux-ci sont apparus. Les dark pools sont des marchés « boîtes noires » qui ne communiquent que 1) le dernier prix, sans que le volume des transactions qui ont eu lieu à ce prix soit révélé, 2) l’offre à la vente la plus basse en ce moment-même (ask) et 3) l’offre d’achat présente la plus élevée (bid). Au temps où les dark pools n’existaient pas, la transparence pénalisait les gros investisseurs : leurs courtiers s’adonnaient au « front running », la course en tête, plaçant leurs propres ordres en sachant qu’ils bénéficieraient de l’ordre important de leur client qui viendrait ensuite, tandis que la foule des « day-traders » se plaçait elle dans le sillage de ces ordres importants. Les gros investisseurs ont voulu créer à la place de la transparence, l’ombre complice des dark pools, et les autorités les ont laissés faire.

L’exemple le plus connu de refus de communiquer de l’information a été celui du TARP (Trouble Assets Relief Program), le plan de sauvetage des établissements financiers aux Etats-Unis de 2008 à 2010, dont les autorités ne révéleront le nom des banques bénéficiaires que si une décision de justice les y oblige. La justification qu’elles ont offerte de leur refus : révéler les noms stigmatiserait les bénéficiaires des aides et fausserait donc les lois de la concurrence. Entre transparence et jeu non-biaisé de la concurrence, il faut apparemment choisir, et c’est la concurrence non-biaisée qui doit manifestement l’emporter puisque la transparence est sacrifiée sans même l’ombre d’une discussion.

L’exemple le plus récent, c’est le refus de la Banque Centrale Européenne de communiquer les informations relatives aux swaps truqués – pardon, il faut dire : swaps « off-market » ! – qui permirent à la Grèce d’entrer dans la zone euro. La justification ici, selon Jean-Claude Trichet, Président de la BCE : « un marché très vulnérable dans la conjoncture actuelle », ou encore : l’explication de ce qui s’est passé « ajouterait à la volatilité et à l’instabilité ». La transparence, quelles que soient ses vertus, est donc une médecine trop brutale pour la Grèce et pour les marchés européens en général.

Dans le premier cas, celui du TARP, certaines banques américaines ne sont pas suffisamment robustes pour supporter la transparence, dans le second, ce sont les marchés européens ou le traitement que ces marchés réservent à la dette des États qui présentent des faiblesses. Comme ce que la transparence apporte en principe, c’est la vérité des prix, cela signifie qu’aux yeux des autorités, certaines banques américaines, certains États européens, voire les marchés dans leur ensemble, ne sont pas assez robustes pour supporter la vérité des prix. Ou encore, traduit en langage clair – à moins qu’il n’existe une autre traduction possible qui ne me vient pas à l’esprit : « … sont insolvables ».

Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions.
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Mercredi 17 Novembre 2010
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