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Gestion active du risque de taux, positionnement défensif sur le crédit, diversification sectorielle et géographique auront permis à certains gérants monétaires EUR de se démarquer en 2011. En 2012, un environnement financier et réglementaire encore plus contraignant devrait engendrer un recours accru aux solutions d’investissement à court terme proposées par les grandes sociétés de gestion.
Bilan 2011
Dans un environnement extrêmement concurrentiel où l’aversion au risque des investisseurs est restée forte, les paris gagnants en 2011 auront été :
- Un positionnement à taux variable au cours du premier semestre 2011 (faible exposition aux taux d’intérêt dans un contexte de remontée des taux courts) puis un retour rapide sur les titres à taux fixe début juillet alors que la Banque centrale européenne (BCE) affichait sa volonté de renforcer le caractère accommodant de sa politique monétaire pour soutenir le système bancaire ;
- Une faible exposition au risque de crédit au début de l’été, les spreads de crédit s’écartant de manière continue aux troisième et quatrième trimestres 2011 sur fond de crise de la dette et de multiples abaissements de note des dettes souveraines et bancaires en zone euro ;
- Une diversification sectorielle et géographique en phase avec les attentes des investisseurs : réduire l’exposition au secteur financier, renforcer l’exposition aux titres souverains bénéficiant de la meilleure notation (principalement via des pensions livrées) et limiter – voire annuler – l’exposition, aux instruments monétaires émis par les Etats et les banques des pays périphériques, auront été au coeur des préoccupations des investisseurs dans un marché monétaire marqué en outre par l’assèchement de l’offre émanant des entreprises.
Bénéficiant d’une poche de liquidité souvent plus importante et de marges de manoeuvre plus limitées en terme d’exposition taux et crédit, les fonds « Monétaires Court Terme », plus défensifs par rapport aux fonds « Monétaires » (cf. définition de l’ESMA (1), effective depuis le 1er juillet 2011), auront suscité l’intérêt des investisseurs, notamment au second semestre 2011. Les fonds monétaires triple A libellés en EUR en particulier ont enregistré une collecte positive dans un marché global en perte de vitesse.
Perspectives 2012
Parmi les principaux défis auxquels seront confrontés l’ensemble des intervenants et investisseurs sur le marché monétaire EUR en 2012, nous retiendrons :
- Le niveau historiquement bas des taux courts EUR
- La poursuite de l’assèchement de l’offre d’instruments monétaires éligibles
- la difficulté à trouver des solutions alternatives à la fois liquides et offrant des profils de risque/rendement répondant aux attentes des investisseurs
Une politique monétaire toujours très accommodante : hausse des excédents de liquidité, baisse de taux et impacts sur l’EONIA Après les baisses des taux directeurs de la BCE à deux reprises au cours du dernier trimestre 2011, le marché table sur une baisse de taux supplémentaire de 25 bps au cours du premier trimestre 2012. Le taux refi atteindrait alors un nouveau point bas historique à 0,75 %. Il conviendra à cet instant d’observer le choix de la BCE concernant le niveau du corridor entre le taux de facilité des dépôts (2), le taux de prêt marginal (3) et le taux refinancement, resté inchangé en 2011 à 75 bps (4). Une modification du corridor pourrait en effet influencer le niveau cible de l’indice de référence sur le marché interbancaire, l’EONIA. Il n’y a, à ce stade, aucun consensus concernant le maintie ou non du taux de facilité des dépôts sur son niveau actuel de 0,25 % en cas d’une baisse additionnelle du taux refi de 25bps (scénario d’un resserrement du corridor de 25bps).
Lors de la réunion de la BCE le 8 décembre 2011, le marché avait été particulièrement surpris par l’ampleur des nouvelles mesures non conventionnelles (opérations de refinancement à 3 ans, baisse de 2 % à 1 % du ratio de réserves obligatoires auxquelles les banques sont astreintes, mesures visant à remédier à la pénurie de collatéral…). Le succès de la première opération de refinancement à 3 ans organisée par la BCE le 21 décembre 2011 (489 milliards d’euros octroyés au système interbancaire, 523 banques participantes…) a significativement augmenté le surplus des liquidités interbancaires estimé à 425 milliards d’euros début janvier 2012. Le spread entre le taux refi et l’EONIA devrait par conséquent s’approcher de ses plus hauts historiques au cours du premier trimestre 2012, soit 65 bps en moyenne entre début juillet 2009 et fin septembre 2010.
La décision de la BCE d’abaisser le ratio de réserves obligatoires des banques contribuera néanmoins à réduire leur besoin de liquidité d’environ 100 milliards d’euros (à fin 2011, le montant des réserves obligatoires s’établissait à 207 milliards d’euros). L’EONIA pourrait en particulier s’approcher davantage du taux de facilité des dépôts avec la mise en oeuvre d’une deuxième opération de refinancement à 3 ans, fin février 2012. Il est fort probable qu’une part significative des liquidités allouées via les opérations de refinancement hebdomadaires et les opérations à un, trois et six mois arrivant à échéance d’ici le 1er mars 2012 (environ 340 milliards d’euros) soit reportée sur cette deuxième opération. Cette opération devrait également être soutenue par le montant des obligations bancaires arrivant à échéance, soit 230 milliards d’euros rien que pour le premier trimestre 2012 selon la BCE. Leur décision de suspendre le drainage de liquidité le dernier jour de la période de réserves obligatoires devrait contribuer à atténuer les tensions observées sur l’EONIA lors de ces opérations et réduire la volatilité moyenne de l’EONIA.
Un marché toujours caractérisé par un manque d’offre et d’instruments éligibles au sein des fonds monétaires les plus conservateurs Les volumes de billets de trésorerie émis par les entreprises, éligibles au sein des fonds monétaires EUR (notation minimum A-2/ P-2/F-2, voire A-1/P-1/F-1 pour les fonds monétaires triple A), ne devraient pas progresser significativement en 2012. Les entreprises bien notées, ayant des besoins de financement en EUR, devraient continuer à privilégier leurs programmes d’émission à moyen et long terme plutôt que leurs programmes courts (en moyenne ces entreprises affichent de bons résultats et disposent d’excédents de trésorerie). Le profil de risque/rendement des billets de trésorerie éligibles au sein des fonds monétaires devrait rester moins attractif que celui des titres émis par les banques.
Concernant le marché des certificats de dépôt, le principal point d’interrogation portera sur le rythme de dégradation des notations bancaires par les agences de notation sur l’année 2012, dans la continuité de celui observé en 2011. Il convient sur ce point de signaler que les notations court terme ont été jusqu’à présent plus épargnées que les notations long terme. Toutefois, si l’intensification des dégradations de la note de certains acteurs bancaires se confirmait, l’élargissement des spreads de crédit devrait rester relativement contenu grâce aux mesures exceptionnelles mises en place par la BCE (liquidité illimitée, réserves obligatoires en baisse).
Pour faire face au problème d’assèchement de l’offre de papiers éligibles au sein des fonds monétaires, la demande devrait rester significative sur les instruments émis ou garantis par les Etats de la zone euro. Néanmoins, seuls les pays bénéficiant de la notation la plus élevée continueront d’être plébiscités par les gérants monétaires. Concernant ce segment de marché, nous souhaitons souligner les trois points suivants :
- Comme en 2011, nous pensons que les gérants monétaires privilégierons le recours aux pensions livrées ayant pour collatéral des titres émis ou garantis par des pays de la zone euro par rapport aux investissements directs en bons du Trésor. Le poids des pensions livrées dans les fonds monétaires EUR (pensions souvent assorties de calls à 24h et 48h) a fortement augmenté en 2011 du fait d’une recherche toujours plus importante de sécurité et de liquidité.
- Sur la fin d’année 2011, malgré les craintes concernant les notes triple A des pays de la zone, la fuite vers la qualité a contribué au renchérissement des prix des papiers les mieux notés, certains affichant des rendements absolus négatifs. C’est le cas par exemple des bons du Trésor allemands et hollandais et des pensions livrées ayant des papiers triple A pour collatéral.
Si cette situation perdurait en 2012 - situation suspendue aux décisions politiques en zone euro -, les gérants monétaires, en particulier ceux en charge de la gestion de fonds monétaires de première catégorie (fonds monétaires Etat) et fonds notés triple A (50 % minimum de titres notés A-1+), seraient confrontés à un dilemme : choisir un objectif de préservation de capital (non respecté en cas d’investissements significatifs dans des instruments à rendements négatifs) ou conserver un niveau élevé de sécurité et de liquidité, tel qu’exigé par les contraintes d’investissement des fonds monétaires réputés les plus défensifs.
Dans un contexte d’assainissement du bilan des banques et de réduction de l’effet de levier du système bancaire en général, le marché des ABCP (Asset-Backed Commercial Paper) devrait quant à lui continuer de s’assécher en 2012 (notons qu’il s’agit d’un marché que les gérants monétaires sont nombreux à continuer d’éviter). Ainsi, dans un environnement de marché incertain, nous pensons que les deux atouts pour se distinguer en 2012 sont la capacité d’analyse - fondée sur l’accès à une recherche crédit de qualité -, et la capacité à bénéficier d’économies d’échelle significatives - grâce aux encours sous gestion et l’accès au marché - atouts qui restent l’apanage des grandes sociétés de gestion.
(1) ESMA: “European Securities and Markets Authority”, ayant remplacé le CESR (“Committee of European Securities Regulators”) depuis le 1er janvier 2011
(2) Taux de rémunération des excédents de liquidité déposés quotidiennement par les banques auprès de la BCE
(3) Taux d’emprunt sur une journée des banques auprès de la BCE
(4) Au 31/12/11, taux de refinancement, taux de facilité des dépôts et taux de prêt marginal étaient respectivement de 1 %, 0,25 % et 1,75 %
Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**.
Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue :
1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit
2. ni un conseil d’investissement
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. BNPP AM n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d’investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant à l’adéquation, la pertinence
ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client.
Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d’investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d’investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d’intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.
Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l’émission ou au rachat de parts ni les taxes.
* BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d’enregistrement 96-02), constituée sous forme de société par actions/parts simplifiées, au capital de 64 931 168 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.
** « BNP Paribas Investment Partners » est la marque globale des services de gestion d’actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d’actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d’information et n’exercent pas nécessairement d’activités dans votre pays. Pour tout complément d’information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.
BNPP IP est la source des données chiffrées présentées dans cette lettre, excepté en cas d'indication spécifique. Données à fin octobre 2011.
Bilan 2011
Dans un environnement extrêmement concurrentiel où l’aversion au risque des investisseurs est restée forte, les paris gagnants en 2011 auront été :
- Un positionnement à taux variable au cours du premier semestre 2011 (faible exposition aux taux d’intérêt dans un contexte de remontée des taux courts) puis un retour rapide sur les titres à taux fixe début juillet alors que la Banque centrale européenne (BCE) affichait sa volonté de renforcer le caractère accommodant de sa politique monétaire pour soutenir le système bancaire ;
- Une faible exposition au risque de crédit au début de l’été, les spreads de crédit s’écartant de manière continue aux troisième et quatrième trimestres 2011 sur fond de crise de la dette et de multiples abaissements de note des dettes souveraines et bancaires en zone euro ;
- Une diversification sectorielle et géographique en phase avec les attentes des investisseurs : réduire l’exposition au secteur financier, renforcer l’exposition aux titres souverains bénéficiant de la meilleure notation (principalement via des pensions livrées) et limiter – voire annuler – l’exposition, aux instruments monétaires émis par les Etats et les banques des pays périphériques, auront été au coeur des préoccupations des investisseurs dans un marché monétaire marqué en outre par l’assèchement de l’offre émanant des entreprises.
Bénéficiant d’une poche de liquidité souvent plus importante et de marges de manoeuvre plus limitées en terme d’exposition taux et crédit, les fonds « Monétaires Court Terme », plus défensifs par rapport aux fonds « Monétaires » (cf. définition de l’ESMA (1), effective depuis le 1er juillet 2011), auront suscité l’intérêt des investisseurs, notamment au second semestre 2011. Les fonds monétaires triple A libellés en EUR en particulier ont enregistré une collecte positive dans un marché global en perte de vitesse.
Perspectives 2012
Parmi les principaux défis auxquels seront confrontés l’ensemble des intervenants et investisseurs sur le marché monétaire EUR en 2012, nous retiendrons :
- Le niveau historiquement bas des taux courts EUR
- La poursuite de l’assèchement de l’offre d’instruments monétaires éligibles
- la difficulté à trouver des solutions alternatives à la fois liquides et offrant des profils de risque/rendement répondant aux attentes des investisseurs
Une politique monétaire toujours très accommodante : hausse des excédents de liquidité, baisse de taux et impacts sur l’EONIA Après les baisses des taux directeurs de la BCE à deux reprises au cours du dernier trimestre 2011, le marché table sur une baisse de taux supplémentaire de 25 bps au cours du premier trimestre 2012. Le taux refi atteindrait alors un nouveau point bas historique à 0,75 %. Il conviendra à cet instant d’observer le choix de la BCE concernant le niveau du corridor entre le taux de facilité des dépôts (2), le taux de prêt marginal (3) et le taux refinancement, resté inchangé en 2011 à 75 bps (4). Une modification du corridor pourrait en effet influencer le niveau cible de l’indice de référence sur le marché interbancaire, l’EONIA. Il n’y a, à ce stade, aucun consensus concernant le maintie ou non du taux de facilité des dépôts sur son niveau actuel de 0,25 % en cas d’une baisse additionnelle du taux refi de 25bps (scénario d’un resserrement du corridor de 25bps).
Lors de la réunion de la BCE le 8 décembre 2011, le marché avait été particulièrement surpris par l’ampleur des nouvelles mesures non conventionnelles (opérations de refinancement à 3 ans, baisse de 2 % à 1 % du ratio de réserves obligatoires auxquelles les banques sont astreintes, mesures visant à remédier à la pénurie de collatéral…). Le succès de la première opération de refinancement à 3 ans organisée par la BCE le 21 décembre 2011 (489 milliards d’euros octroyés au système interbancaire, 523 banques participantes…) a significativement augmenté le surplus des liquidités interbancaires estimé à 425 milliards d’euros début janvier 2012. Le spread entre le taux refi et l’EONIA devrait par conséquent s’approcher de ses plus hauts historiques au cours du premier trimestre 2012, soit 65 bps en moyenne entre début juillet 2009 et fin septembre 2010.
La décision de la BCE d’abaisser le ratio de réserves obligatoires des banques contribuera néanmoins à réduire leur besoin de liquidité d’environ 100 milliards d’euros (à fin 2011, le montant des réserves obligatoires s’établissait à 207 milliards d’euros). L’EONIA pourrait en particulier s’approcher davantage du taux de facilité des dépôts avec la mise en oeuvre d’une deuxième opération de refinancement à 3 ans, fin février 2012. Il est fort probable qu’une part significative des liquidités allouées via les opérations de refinancement hebdomadaires et les opérations à un, trois et six mois arrivant à échéance d’ici le 1er mars 2012 (environ 340 milliards d’euros) soit reportée sur cette deuxième opération. Cette opération devrait également être soutenue par le montant des obligations bancaires arrivant à échéance, soit 230 milliards d’euros rien que pour le premier trimestre 2012 selon la BCE. Leur décision de suspendre le drainage de liquidité le dernier jour de la période de réserves obligatoires devrait contribuer à atténuer les tensions observées sur l’EONIA lors de ces opérations et réduire la volatilité moyenne de l’EONIA.
Un marché toujours caractérisé par un manque d’offre et d’instruments éligibles au sein des fonds monétaires les plus conservateurs Les volumes de billets de trésorerie émis par les entreprises, éligibles au sein des fonds monétaires EUR (notation minimum A-2/ P-2/F-2, voire A-1/P-1/F-1 pour les fonds monétaires triple A), ne devraient pas progresser significativement en 2012. Les entreprises bien notées, ayant des besoins de financement en EUR, devraient continuer à privilégier leurs programmes d’émission à moyen et long terme plutôt que leurs programmes courts (en moyenne ces entreprises affichent de bons résultats et disposent d’excédents de trésorerie). Le profil de risque/rendement des billets de trésorerie éligibles au sein des fonds monétaires devrait rester moins attractif que celui des titres émis par les banques.
Concernant le marché des certificats de dépôt, le principal point d’interrogation portera sur le rythme de dégradation des notations bancaires par les agences de notation sur l’année 2012, dans la continuité de celui observé en 2011. Il convient sur ce point de signaler que les notations court terme ont été jusqu’à présent plus épargnées que les notations long terme. Toutefois, si l’intensification des dégradations de la note de certains acteurs bancaires se confirmait, l’élargissement des spreads de crédit devrait rester relativement contenu grâce aux mesures exceptionnelles mises en place par la BCE (liquidité illimitée, réserves obligatoires en baisse).
Pour faire face au problème d’assèchement de l’offre de papiers éligibles au sein des fonds monétaires, la demande devrait rester significative sur les instruments émis ou garantis par les Etats de la zone euro. Néanmoins, seuls les pays bénéficiant de la notation la plus élevée continueront d’être plébiscités par les gérants monétaires. Concernant ce segment de marché, nous souhaitons souligner les trois points suivants :
- Comme en 2011, nous pensons que les gérants monétaires privilégierons le recours aux pensions livrées ayant pour collatéral des titres émis ou garantis par des pays de la zone euro par rapport aux investissements directs en bons du Trésor. Le poids des pensions livrées dans les fonds monétaires EUR (pensions souvent assorties de calls à 24h et 48h) a fortement augmenté en 2011 du fait d’une recherche toujours plus importante de sécurité et de liquidité.
- Sur la fin d’année 2011, malgré les craintes concernant les notes triple A des pays de la zone, la fuite vers la qualité a contribué au renchérissement des prix des papiers les mieux notés, certains affichant des rendements absolus négatifs. C’est le cas par exemple des bons du Trésor allemands et hollandais et des pensions livrées ayant des papiers triple A pour collatéral.
Si cette situation perdurait en 2012 - situation suspendue aux décisions politiques en zone euro -, les gérants monétaires, en particulier ceux en charge de la gestion de fonds monétaires de première catégorie (fonds monétaires Etat) et fonds notés triple A (50 % minimum de titres notés A-1+), seraient confrontés à un dilemme : choisir un objectif de préservation de capital (non respecté en cas d’investissements significatifs dans des instruments à rendements négatifs) ou conserver un niveau élevé de sécurité et de liquidité, tel qu’exigé par les contraintes d’investissement des fonds monétaires réputés les plus défensifs.
Dans un contexte d’assainissement du bilan des banques et de réduction de l’effet de levier du système bancaire en général, le marché des ABCP (Asset-Backed Commercial Paper) devrait quant à lui continuer de s’assécher en 2012 (notons qu’il s’agit d’un marché que les gérants monétaires sont nombreux à continuer d’éviter). Ainsi, dans un environnement de marché incertain, nous pensons que les deux atouts pour se distinguer en 2012 sont la capacité d’analyse - fondée sur l’accès à une recherche crédit de qualité -, et la capacité à bénéficier d’économies d’échelle significatives - grâce aux encours sous gestion et l’accès au marché - atouts qui restent l’apanage des grandes sociétés de gestion.
(1) ESMA: “European Securities and Markets Authority”, ayant remplacé le CESR (“Committee of European Securities Regulators”) depuis le 1er janvier 2011
(2) Taux de rémunération des excédents de liquidité déposés quotidiennement par les banques auprès de la BCE
(3) Taux d’emprunt sur une journée des banques auprès de la BCE
(4) Au 31/12/11, taux de refinancement, taux de facilité des dépôts et taux de prêt marginal étaient respectivement de 1 %, 0,25 % et 1,75 %
Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**.
Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue :
1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit
2. ni un conseil d’investissement
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. BNPP AM n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d’investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant à l’adéquation, la pertinence
ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client.
Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d’investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d’investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d’intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.
Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l’émission ou au rachat de parts ni les taxes.
* BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d’enregistrement 96-02), constituée sous forme de société par actions/parts simplifiées, au capital de 64 931 168 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.
** « BNP Paribas Investment Partners » est la marque globale des services de gestion d’actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d’actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d’information et n’exercent pas nécessairement d’activités dans votre pays. Pour tout complément d’information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.
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