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Vers un monde administré


Lettre du 21 juin 2019 par Eric Galiègue - VALQUANT.



Cette semaine est historique. Le taux des obligations de l’Etat français est devenu négatif, et à ce moment précis, le CAC 40 a progressé de plus de 2%. Ce qui surprend le plus, c’est le principe même d’un taux obligataire négatif. On ne parle pas du taux de la BCE, qui est de -0,4% pour les dépôts des banques, on parle d’un taux de marché, qui rémunère un investissement financier à 10 ans. Ce phénomène auquel manifestement il faut s’habituer, appelle au moins 3 remarques.

1/ La théorie économique nous dit que la justification du taux d’intérêt se trouve dans la croissance économique nominale (croissance et prix) de long terme. Observer durablement des taux négatifs signifierait que la croissance économique a disparu. Cette première interprétation est choquante ; certes, la croissance subit une baisse séculaire, mais de là à considérer qu’elle a totalement disparu. Elle est estimée à un peu plus de 1%, pour ce que les économistes appellent la croissance potentielle, alors que l’inflation tend vers 1% aussi. La croissance nominale serait plutôt de l’ordre de 2%... pas de 0%.

2/ Selon le modèle actuariel, la valeur des actions est par définition égale à la somme actualisée des flux futurs générés par l’action. Le taux qui actualise les flux futurs intègre le taux dit sans risque et une prime de risque. Avec un taux sans risque nul (ou négatif), le taux d’actualisation des actions est totalement confondu avec la prime de risque. Cela veut dire que le seul facteur de variation des actions, est la variation de la prime de risque. Comme celle-ci évolue en fonction de l’humeur des investisseurs, il faut croiser les doigts pour qu’ils ne se mettent pas à déprimer, car désormais les investisseurs ne peuvent plus compter que sur eux-mêmes. Le facteur stabilisateur de la croissance anticipée à long terme, qui est contenu dans le taux sans risque, a disparu.

3/ Ce même modèle actuariel nous dit que ce taux d’actualisation des flux futurs correspond par définition à la rentabilité attendue. Du point de vue de l’investisseur, elle est constituée de deux éléments : le rendement du dividende et la croissance attendue à long terme. Si, selon le point 1/, la croissance attendue est nulle, alors la rentabilité attendue de l’actionnaire n’est constituée que par le rendement de l’action, c’est-à-dire le dividende versé par l’entreprise. Or, la rentabilité normative, de très long terme, exigée par un investisseur en actions est de l’ordre de 6 à 8%, bien loin du rendement actuel qui est de l’ordre de 3%. Cela signifierait que le cours des actions devrait baisser de 50%, pour que le rendement, et la rentabilité attendue, atteigne 6%. C’est finalement, l’interprétation que l’on pourrait faire de l’avènement des taux négatifs : la disparition de la croissance induit une baisse des cours des actions de 50%...

Cette analyse est bien sur extrême et très théorique. Une autre manière de voir les choses est de considérer qu’il est inutile de chercher un sens aux évolutions actuelles des marchés obligataires. Les prix ne reflètent plus la liberté des acteurs de marché et leurs anticipations. Ils reflètent des flux qui sont décidés par les banques centrales. D’une certaine manière, on peut considérer que l’économie n’est plus libre, mais administrée. Le libéralisme a vécu ; il a atteint son apogée en 2006-2007. Désormais, la sphère financière est administrée par les banques centrales, qui détiennent depuis toujours le pouvoir absolu, mais l’exercent réellement depuis la crise de 2008. Désormais, la sphère réelle est administrée par les politiques, qui veulent diriger l’activité via notamment des droits de douane (Trump) et des dispositions règlementaires contraignantes (Brexit).

Tendance sur les marchés de taux et de devises : les taux souverains ont encore baissé cette semaine. Le taux allemand à 10 ans vaut -0,3%, le taux français est passé en zone négative, le taux US approche 2%. L’euro a baissé de 0,9% contre $.

Tendances récentes sur les matières premières : le cours du Brent a fortement progressé. Le stress géopolitique augmente encore autour de l’Iran.

Investisseurs : nous recommandons aux investisseurs à risque moyen ou faible de sous pondérer les actions au maximum.

Spéculateurs : la tendance haussière actuelle sur l’indice CAC 40 pourrait marquer rapidement de nouveaux plus hauts annuels.

Eric Galiègue
Eric Galiègue

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'ACIFTE, association agrée par l' AMF
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
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Monday, June 24th 2019
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