L’AGEFI titrait hier : « le marché ignore le risque d’une escalade géopolitique ». C’est clair, et nous pouvons rajouter que le marché ignore la réalité d’une hausse des taux des obligations. Et qu’il ignore aussi la baisse des bénéfices anticipés par les analystes. En fait, il n’intègre plus les risques et ne prend pas en compte tout ce qui pourrait remettre en cause la tendance haussière du moment… En revanche, la poussée du momentum est très impressionnante, comme si l’objectif, quoi qu’il arrive, était d’atteindre le plus haut historique. Cet objectif a été atteint hier, en séance. Le CAC 40 avait atteint un plus haut historique le 5 janvier 2022. Le voilà de nouveau au-delà de 7360 points…Poussé par la chute inattendue des prix du gaz en Europe, par la réouverture de l’économie chinoise et l’anticipation d’un « pivot » proche pour les taux des banques centrales, le cours des actions a flambé de près de 30% depuis le point bas de la fin septembre, 5700 points. En $, la hausse dépasse 40%. L’indice S&P 500 sur cette même période a progressé de 14%, et, en €, la performance est de 4% seulement.
C’est l’écart de performance entre l’Europe et les USA qui nous surprend le plus. La force du momentum, que nous avons décrite sans notre précédente chronique, ne nous étonne pas. Ce qui nous étonne, c’est la force relative des actions européennes par rapport aux actions américaines. La seule raison qui pourrait justifier une telle surperformance en 6 mois, c’est le niveau très faible du point initial et le niveau extrême de stress en Europe à la fin de l’été. Les hypothèses de coupure d’électricité étaient évoquées par le gouvernement lui-même, et la perspective d’un hiver froid faisait craindre une catastrophe économique. Le contraste avec la situation actuelle est très impressionnant. Alors que commence le dernier mois de l’hiver, la météo est printanière. Les prix du gaz sont désormais plus bas qu’avant la crise ukrainienne. La Commission Européenne a revu en hausse ses prévisions économiques de 0,6% pour la zone € en 2023, à +0,9%, et en baisse ses prévisions d’inflation : 5,6% au lieu de 6,1%. Le FMI avait fait de même en début de mois pour ses prévisions mondiales de croissance. Tout le monde s’accorde à dire qu’il n’y aura pas de récession. Ces nouvelles sont indubitablement favorables, et peuvent expliquer une forte hausse des cours. Nous avons écrit que l’année 2023 serait dominée par la baisse des bénéfices des entreprises, alors que 2022 avait été dominée par la hausse des taux. Si le spectre de la récession s’éloigne, la phase actuelle de révision en baisse des bénéfices ne devrait plus durer très longtemps. L’indice prospectif du bénéfice du CAC 40 a baissé de 7% depuis son point haut de fin septembre, mais il se stabilise actuellement à l’occasion d’une première révision hebdomadaire en hausse des anticipations de bénéfice 2023 et 2024. C’est un des paradoxes des actions que nous vivons depuis une année : les cours ont évolué exactement à l’inverse du niveau anticipé des bénéfices. Le point bas du cours du CAC 40 a correspondu précisément au pont haut de l’indice du bénéfice prospectif, fin septembre 2022. Faut-il désormais s’attendre à une baisse des cours accompagnant la reprise de l’indice prospectif de bénéfice ? Évidemment, la variable qui permet de lever ce paradoxe est l’évolution des taux d’intérêt, que le marché a totalement obéré, comme indiqué en introduction. Cette avalanche de bonnes nouvelles dans la sphère réelle, a une conséquence défavorable dans la sphère financière. Cela explique la baisse relativement marquée de Wall Street hier soir, et le danger qui plane sur 2023 après un début d’année euphorique : une nouvelle étape de forte hausse des taux de marché. Ils sont particulièrement bas relativement à la réalité de la hausse des prix et de l’éventualité d’un retour d’une inflation entre 3 et 5%, qui est notre hypothèse de moyen terme. Or, la résilience exceptionnelle de l’économie, et notamment la bonne santé du marché du travail, alimente les pressions inflationnistes. Les taux de marché doivent augmenter de 100 pb minimum, en contrepartie des bonnes nouvelles dans la sphère réelle. Cette perspective n’est pas dans les cours des actions. Sauf si la hausse des taux n’a plus d’impact sur le cours des actions. Dans ce cas, il n’y a plus grand chose à dire ou à écrire…


Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 725 points, qui constitue selon nous l’évaluation du CAC 40.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : les taux des obligations d’État ont remonté des deux côtés de l’Atlantique : le niveau des 3% en France, et 4% aux USA s’approche. L’euro a perdu 0,5% contre le $.

Tendances récentes sur les matières premières : le cours du pétrole a perdu 3% environ cette semaine.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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