Le monde change ; il change en permanence, mais plus particulièrement depuis 3 ans. Le changement, c’est aujourd’hui la fin des politiques monétaires de Quantitative Easing, depuis le début du mois de juin Outre Atlantique, et annoncée hier par la BCE pour le début du mois de juillet. Outre un contexte globalement moins favorable à la valorisation des actifs, la fin des « QE » induit un retour aux fondamentaux. Il touche toutes les classes d’actifs, car désormais les investisseurs ont une réelle alternative. Jusque récemment, l’expression TINA était très utilisée (TINA = « There Is No Alternative ») ou encore FOMO (« Fear Of Missing Out »), la peur de rater la hausse. Le temps de la réflexion et de l’analyse est revenu, comme le temps de la gestion active, après l’émergence de la gestion passive.

Le retour aux fondamentaux concerne d’abord le plus grand marché d’actifs financiers : le marché des obligations.
La hausse des taux nous permet aujourd’hui de dire que les investisseurs ont une alternative aux actions et à la prise de risque « obligée » (par des rendements négatifs, nuls ou en tous cas très faibles). Avec des taux souverains nominaux qui approchent de 2% en France, et ont dépassé 3% aux USA (pour les obligations à 10 ans), l’acquisition d’obligations est désormais considérée comme possible par les investisseurs. Bien sûr, le risque associé demeure élevé, car la hausse des taux pourrait se poursuivre au-delà des ces seuils symboliques. Mais, désormais, on peut raisonnablement obtenir en Europe un rendement de 3 à 4% sur des obligations privées, et plus de 3,4% sur les obligations italiennes, et donc 3% sur les bons du trésor US, en passant en plus dans une monnaie qui s’apprécie, le $. On notera au passage que l’attractivité des obligations est certaine, même si les taux réels demeurent très négatifs. Dans notre société de l’image et de l’immédiateté, seul ce que l’on voit importe. Et ce que l’on voit, ce n’est pas un taux conceptuel, diminué d’un taux d’inflation, mais bien le rendement nominal que l’on va percevoir. Quand les taux redeviennent substantiels, il est désormais possible et utile de faire des arbitrages, sur la base d’études faites par les économistes et les analystes financiers.

Le retour aux fondamentaux touche le marché des actions.
Dans ce futur très incertain, marqué par la restriction de la liquidité dans la sphère financière, et par des modifications profondes dans la sphère réelle, il est devenu indispensable de faire des paris mesurés, sur la base d’analyses des entreprises et de leur contexte. La crise sanitaire, doublée d’une crise géopolitique, a bouleversé les mécanismes de création de valeur dans les entreprises. Les problèmes de logistique limitent désormais le recours systématique à la sous-traitance à l’autre bout du monde. Le cout environnemental de la production dans les pays « à bas cout » est désormais pris en compte. La gestion « en flux tendu » des stocks est devenue très dangereuse, alors que les couts d’une manière générales prennent l’ascenseur : coût des matières premières, couts de mise en conformité à la règlementation, couts salariaux, et hausse des couts de financement. Les dysfonctionnements de la chaine de production en général remettent en cause la tendance historique vers l’externalisation de nombreuses fonctions de l’entreprise, qui ont permis depuis 20 ans et plus, des baisses de cout et plus de souplesse. Le « souverainisme des entreprises » est en quelque sorte le pendant du souverainisme des Etats. Dans les deux cas, il y a un cout important, qui se traduira « nécessairement » par une tendance à la baisse des marges des entreprises. Il faut quand même admettre que les entreprises ont bénéficié jusque 2021 d’un contexte exceptionnellement favorable, qui est actuellement remis en cause par la relocalisation des activités industrielles, la ré internalisation de certaines fonctions, et la hausse des couts d’origine conjoncturelle mais aussi structurelle…

Le retour aux fondamentaux touche aussi le marché de l’immobilier.
Aujourd’hui, le déni des investisseurs sur ce sujet est évident. Il est vrai que la dernière crise immobilière en France date de 1997, et que depuis une génération les prix ne font que monter. Jamais dans l’histoire financière le « contenu taux » des prix de l’immobilier n’a été aussi élevé ; jamais les prix n’ont autant dépendu du niveau des taux. C’est dire le choc potentiel que représente une tension subite de près de 200 points de base des taux de financement…

Nous demeurons très prudents sur les marchés et recommandons toujours la plus faible allocation en actions.


Recommandation investisseurs : nous sommes toujours en forte sous-pondération des actions pour un CAC 40 supérieur à 5 629 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux des obligations d’Etat ont progressé cette semaine : au-delà de 1,8% pour le 10 ans français et au-delà de 3% aux USA. L’€ est stable.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est tendu, et, en €, toujours proche de ses plus hauts historiques.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

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