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Mario Draghi et l’euro…


Lettre hebdo du 23 octobre 2015.



Eric Galiègue
Eric Galiègue
La preuve a de nouveau été faite hier que le seul paramètre qui compte aujourd’hui pour la fixation du cours des actions, est la parité de change de l’euro. Nous décrivons régulièrement le lien entre ces deux grandeurs, mais le jeu de vase communiquant est encore démontré : les cours des indices européens ont augmenté de plus de 2% au moment même où la parité de l’€ avec le dollar perdait un peu moins de 2%. L’épisode haussier sur les actions constitue un nouveau chapitre de la guerre des changes : l’objectif de Mario Draghi, en annonçant hier un réexamen en décembre des effets des mesures d’assouplissement quantitatif, est de faire baisser le taux de change de l’€. On considère aujourd’hui, en effet, que la seule mesure de politique monétaire efficace est la dépréciation de la monnaie.

Dans la sphère réelle, on sait qu’elle facilite les exportations, par un effet compétitivité évident, et qu’elle facilite aussi la hausse des profits par effet de conversion tout aussi connu. En renchérissant le prix des importations, elle a un effet inflationniste, lequel peut participer à la lutte contre la déflation. Dans la sphère financière, la baisse de la monnaie européenne déprécie le cours des actions exprimée en $ : elles sont donc plus attractives pour les investisseurs américains, toutes choses égales par ailleurs. Elles peuvent donc susciter une demande additionnelle, ce qui fait monter leur cours… La hausse des cours qui résulte de la dépréciation du change peut aussi s’interpréter comme la formation de nouvelles anticipations sur la croissance et les bénéfices, exprimés en €, qui doivent donc être stimulés par les effets décrits précédemment. Seule cette interprétation permet de comprendre comment les cours des actions européennes ont pu s’apprécier depuis de plus de 40 % depuis juillet 2010, alors que l’indice de bénéfice prospectif n’a pas du tout progressé sur cette période…

Mais une monnaie ne se déprécie jamais seule : il y a toujours, en face, une monnaie qui s’apprécie. C’est bien sûr le dollar, et l’on doit évidemment faire le raisonnement inverse quant à son effet sur l’économie américaine, ses entreprises et ses profits. Or, hier soir, les cours à Wall Street ont grimpé de près de 2 %, eux aussi : on est alors en droit de se demander pourquoi, malgré la hausse du dollar, les actions américaines montent encore ? Les publications de résultats, dont c’est la pleine saison actuellement, sont un peu moins mauvaises cette semaine que la semaine précédente. Il y a eu autant de déceptions que de bonnes surprises sur les chiffres définitifs du troisième trimestre 2015, par rapport aux estimations faites fin septembre. L’essentiel est donc bien confirmé : les bénéfices des entreprises américaines stagnent. La croissance du BPA 2015 du S&P 500 est de 1 % par rapport à 2014. L’indice de bénéfice prospectif 12 mois, est aujourd’hui exactement au même niveau qu’en juillet 2014. Les entreprises américaines sont en panne de croissance de BPA, et l’on peut être inquiet sur la croissance anticipée pour 2016 (+ 10%), au moment où le $ s’apprécie contre l’€… Le potentiel de révision en baisse est important : le phénomène a déjà commencé.

Il y a un an nous appelions de nos vœux des mesures d’assouplissement quantitatif monétaire en Europe : leur annonce, faite en fin d’année 2014, a eu pour effet une appréciation de 25 % des cours (en €) des actions européennes entre décembre 2014 et avril 2015. Aujourd’hui, la conjoncture économique européenne, bien que toujours fragile et convalescente, est beaucoup moins inquiétante qu’il y a un an. Nous considérons que M. Draghi ferait mieux de « garder ses munitions », car 1/ son action sera plus efficace lorsque l’économie sera plus menacée 2/ il pourrait susciter une réaction des autres Banques Centrales (la Fed mais les autres aussi) 3/ il contribue ainsi à la possible crise de confiance vis à vis des Banques Centrales, qui constitue à notre avis le risque majeur de l’année 2016.

Spéculateurs : Le Cac 40 est maintenant suracheté, et devrait consolider dans la semaine qui vient.

Investisseurs : Nous sous-pondérons les actions.

Tendances sur les taux et les devises : L’€ a chuté de 2% sur l’annonce de la BCE du lancement possible d’une extension de ses mesures non conventionnelles. Les taux ont baissé significativement en Europe, mais pas aux USA.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole s’est stabilisé à un bas niveau.

Eric Galiègue
VALQUANT

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