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Une correction obligataire au mécanisme atypique
La remontée brutale des taux souverains européens a surpris les investisseurs, non seulement par son ampleur mais aussi par son « timing » et sa nature. Par le passé, les ressorts des hausses de taux pendant les périodes de quantitative easing ont pourtant pu être analysés aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.
Lorsque des programmes de rachats d’actifs sont mis en œuvre, les marchés de taux connaissent traditionnellement deux phases d’évolution distinctes : un premier mouvement de baisse constante des taux nominaux, coïncidant avec les efforts d’expansion monétaire des banques centrales, puis une seconde phase, de remontée des taux nominaux, conjointe au redressement des anticipations inflationnistes.
Or, dans le cas de la correction obligataire actuelle, il est surprenant de constater que la flambée du Bund allemand s’est matérialisée par une hausse du taux réel, mais sans véritable évolution marquée des anticipations inflationnistes. En effet, le taux réel allemand (qui est négatif) a connu une forte progression, de -1,40% à -0,75%, quand les anticipations d’inflation n’ont évolué que de façon marginale (+15 points de base de 1,70% à 1,85%, pour l’inflation à 5 ans dans 5 ans allemande).
Vers une poursuite de la hausse des taux, par paliers et avec davantage de volatilité
Emmanuel Petit, Directeur de la Gestion Obligataire, estime que « les marchés obligataires devraient rester assez volatils à l’horizon des prochains trimestres (la volatilité ‘intraday’ est de plus en plus forte, des variations de 10 à 20 points de base par séance deviennent désormais fréquentes) ». La remontée des taux nominaux risque de se poursuivre de façon non linéaire, c’est-à-dire par paliers, avec de fortes amplitudes. « La tendance haussière des taux souverains européens correspond à un cycle de normalisation, après une longue période de baisse qui a, en quelque sorte, déréglé les valorisations obligataires jusqu’à conduire les taux en territoire négatif et provoquer la formation d’une bulle ».
Il faudra probablement s’attendre à voir le Bund franchir un nouveau seuil dans les tout prochains mois. « À la différence du mouvement récent, que l’on peut analyser comme une correction d’une valeur ‘aberrante’ du taux réel, les données macroéconomiques et les anticipations d’inflation en zone euro, que nous anticipons en amélioration d’ici la fin d’année, pourraient cette fois en être les véritables catalyseurs ».
Le fonds R Euro Crédit s’est distingué par sa stratégie protectrice
Dans ce contexte, le fonds R Euro Crédit a fait preuve d’une belle résistance, en témoigne sa performance positive en cette période de hausse des taux qui lui permet d’afficher +2,12% depuis le début de l’année et +8,94% en performance annualisée sur 3 ans*.
L’équipe de gestion du fonds R Euro Crédit, a cherché à réduire depuis de nombreux mois l’impact d’une hausse des taux souverains des pays core. La volonté de désensibiliser le portefeuille aux taux longs s’est traduite par une gestion flexible et un positionnement favorable aux titres de maturité intermédiaire, de 3 à 5 ans. Ce segment est celui qui a le mieux résisté à la pentification de la courbe, mais aussi celui qui a offert les meilleures primes de rendement. L’une des raisons du comportement favorable des taux courts est, naturellement, la politique de taux directeurs de la BCE, dont on sait qu’elle ancre à des niveaux bas les rendements des obligations de maturité restreinte.
L’équipe a aussi choisi de capitaliser assez tôt sur le potentiel de performance du marché du crédit. À la différence du benchmark, dont le risque de hausse des taux est important, R Euro Crédit est beaucoup plus exposé au moteur « crédit » qu’à celui des taux.
Emmanuel Petit détaille cette stratégie qui porte ses fruits : « nous recherchons constamment les éléments de marché offrant de la valeur, c’est pourquoi nous privilégions les notations BBB et BB du crédit corporate. Selon nous, cet univers dit ‘cross over’ (entre ‘investment grade’ et ‘high yield’) recèle des émetteurs dont la trésorerie est de qualité, avec d’importantes liquidités disponibles héritées du cycle d’assainissement (restructuration des activités de ces entreprises, amélioration de leur rentabilité) mis en œuvre après la crise. Ces émetteurs devraient profiter des meilleures perspectives de croissance ».
Dans ces conditions, la capacité des gérants obligataires à désensibiliser leur portefeuille contre le risque de taux, continuera à représenter l’un des meilleurs vecteurs de surperformance pour les investisseurs. L’équipe de Rothschild & Cie Gestion en est convaincue et maintient donc sa stratégie.
*Source Morningstar. Performances au 18/05/2015. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
A propos du Groupe Rothschild & Cie Gestion
Avec 26 milliards d’euros d’encours, Rothschild & Cie Gestion se situe parmi les grands noms de la gestion dite de conviction en France et en Europe. La société dispose d’expertises en gestion classique se concentrant sur les actions européennes, les obligations crédit et convertibles et la gestion diversifiée flexible.
Parallèlement, Rothschild & Cie Gestion a développé, via sa filiale Rothschild HDF Investment Solutions, une offre de solutions d’investissement en architecture ouverte. Rothschild HDF Investment Solutions assemble, de manière innovante, optimale tout en recherchant à contrôler les risques, des expertises internes et externes sélectionnées et suivies avec rigueur.
À propos de Paris Orléans, maison mère du Groupe Rothschild
Paris Orléans est centré sur les métiers suivants :
§ le Conseil financier (Global Financial Advisory) - conseil en fusions et acquisitions, conseil en financement et en restructuration de dette et conseil sur les opérations de marchés de capitaux ;
§ la Banque privée et la gestion d’actifs (Wealth and Asset Management) ;
§ le Capital investissement (Merchant Banking)
Paris Orléans SCA est une société en commandite par actions de droit français, au capital de 142 208 216 €, inscrite au Registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro 302 519 228. Siège social : 23 bis avenue de Messine, 75008 Paris, France. Paris Orléans est cotée sur le NYSE Euronext à Paris, Compartiment A – Code ISIN : FR0000031684.
www.paris-orleans.com
La remontée brutale des taux souverains européens a surpris les investisseurs, non seulement par son ampleur mais aussi par son « timing » et sa nature. Par le passé, les ressorts des hausses de taux pendant les périodes de quantitative easing ont pourtant pu être analysés aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.
Lorsque des programmes de rachats d’actifs sont mis en œuvre, les marchés de taux connaissent traditionnellement deux phases d’évolution distinctes : un premier mouvement de baisse constante des taux nominaux, coïncidant avec les efforts d’expansion monétaire des banques centrales, puis une seconde phase, de remontée des taux nominaux, conjointe au redressement des anticipations inflationnistes.
Or, dans le cas de la correction obligataire actuelle, il est surprenant de constater que la flambée du Bund allemand s’est matérialisée par une hausse du taux réel, mais sans véritable évolution marquée des anticipations inflationnistes. En effet, le taux réel allemand (qui est négatif) a connu une forte progression, de -1,40% à -0,75%, quand les anticipations d’inflation n’ont évolué que de façon marginale (+15 points de base de 1,70% à 1,85%, pour l’inflation à 5 ans dans 5 ans allemande).
Vers une poursuite de la hausse des taux, par paliers et avec davantage de volatilité
Emmanuel Petit, Directeur de la Gestion Obligataire, estime que « les marchés obligataires devraient rester assez volatils à l’horizon des prochains trimestres (la volatilité ‘intraday’ est de plus en plus forte, des variations de 10 à 20 points de base par séance deviennent désormais fréquentes) ». La remontée des taux nominaux risque de se poursuivre de façon non linéaire, c’est-à-dire par paliers, avec de fortes amplitudes. « La tendance haussière des taux souverains européens correspond à un cycle de normalisation, après une longue période de baisse qui a, en quelque sorte, déréglé les valorisations obligataires jusqu’à conduire les taux en territoire négatif et provoquer la formation d’une bulle ».
Il faudra probablement s’attendre à voir le Bund franchir un nouveau seuil dans les tout prochains mois. « À la différence du mouvement récent, que l’on peut analyser comme une correction d’une valeur ‘aberrante’ du taux réel, les données macroéconomiques et les anticipations d’inflation en zone euro, que nous anticipons en amélioration d’ici la fin d’année, pourraient cette fois en être les véritables catalyseurs ».
Le fonds R Euro Crédit s’est distingué par sa stratégie protectrice
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L’équipe de gestion du fonds R Euro Crédit, a cherché à réduire depuis de nombreux mois l’impact d’une hausse des taux souverains des pays core. La volonté de désensibiliser le portefeuille aux taux longs s’est traduite par une gestion flexible et un positionnement favorable aux titres de maturité intermédiaire, de 3 à 5 ans. Ce segment est celui qui a le mieux résisté à la pentification de la courbe, mais aussi celui qui a offert les meilleures primes de rendement. L’une des raisons du comportement favorable des taux courts est, naturellement, la politique de taux directeurs de la BCE, dont on sait qu’elle ancre à des niveaux bas les rendements des obligations de maturité restreinte.
L’équipe a aussi choisi de capitaliser assez tôt sur le potentiel de performance du marché du crédit. À la différence du benchmark, dont le risque de hausse des taux est important, R Euro Crédit est beaucoup plus exposé au moteur « crédit » qu’à celui des taux.
Emmanuel Petit détaille cette stratégie qui porte ses fruits : « nous recherchons constamment les éléments de marché offrant de la valeur, c’est pourquoi nous privilégions les notations BBB et BB du crédit corporate. Selon nous, cet univers dit ‘cross over’ (entre ‘investment grade’ et ‘high yield’) recèle des émetteurs dont la trésorerie est de qualité, avec d’importantes liquidités disponibles héritées du cycle d’assainissement (restructuration des activités de ces entreprises, amélioration de leur rentabilité) mis en œuvre après la crise. Ces émetteurs devraient profiter des meilleures perspectives de croissance ».
Dans ces conditions, la capacité des gérants obligataires à désensibiliser leur portefeuille contre le risque de taux, continuera à représenter l’un des meilleurs vecteurs de surperformance pour les investisseurs. L’équipe de Rothschild & Cie Gestion en est convaincue et maintient donc sa stratégie.
*Source Morningstar. Performances au 18/05/2015. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
A propos du Groupe Rothschild & Cie Gestion
Avec 26 milliards d’euros d’encours, Rothschild & Cie Gestion se situe parmi les grands noms de la gestion dite de conviction en France et en Europe. La société dispose d’expertises en gestion classique se concentrant sur les actions européennes, les obligations crédit et convertibles et la gestion diversifiée flexible.
Parallèlement, Rothschild & Cie Gestion a développé, via sa filiale Rothschild HDF Investment Solutions, une offre de solutions d’investissement en architecture ouverte. Rothschild HDF Investment Solutions assemble, de manière innovante, optimale tout en recherchant à contrôler les risques, des expertises internes et externes sélectionnées et suivies avec rigueur.
À propos de Paris Orléans, maison mère du Groupe Rothschild
Paris Orléans est centré sur les métiers suivants :
§ le Conseil financier (Global Financial Advisory) - conseil en fusions et acquisitions, conseil en financement et en restructuration de dette et conseil sur les opérations de marchés de capitaux ;
§ la Banque privée et la gestion d’actifs (Wealth and Asset Management) ;
§ le Capital investissement (Merchant Banking)
Paris Orléans SCA est une société en commandite par actions de droit français, au capital de 142 208 216 €, inscrite au Registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro 302 519 228. Siège social : 23 bis avenue de Messine, 75008 Paris, France. Paris Orléans est cotée sur le NYSE Euronext à Paris, Compartiment A – Code ISIN : FR0000031684.
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TAUX D'INTERET LEGAL & TAUX INTERBANCAIRES
L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".
Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".
Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.
L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."
Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %
Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien
Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".
Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.
L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."
Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %
Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien
Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Notes :
- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.
- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.
Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France
- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.
- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.
Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France
Taux de référence des bons du Trésor et OAT
Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois
Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France
INDICES OBLIGATAIRES
Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.
Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.
Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)
Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France
Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois
Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.
Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France
INFORMATIONS LÉGALES
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