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Les faits :
- Les États grec et portugais sont insolvables. Ils ne peuvent s’extraire du piège de la dette publique, ce qui se traduira par des décotes significatives.
- L’Espagne et l’Italie sont solvables mais confrontées à une crise de la liquidité.
- La situation de l’Irlande s’améliore, mais le pays ne pèse pas lourd dans le système européen.
- L’Espagne et l’Italie sont des piliers de l’Europe.
- Nous sommes prisonniers d’un mauvais équilibre dans lequel la solvabilité est tributaire du niveau de liquidité. Les injections de liquidités permettent de gagner du temps. La frontière entre les problèmes de liquidité et de solvabilité est devenue ténue.
- En dépit de la sous-capitalisation et des difficultés de financement des banques, la crise n’est pas de nature bancaire. Son origine est imputable à des failles dans l’union monétaire européenne.
- La seule solution viable serait la mise en place d’une sorte d’union budgétaire, au travers d’un certain nombre de mesures comme l’émission d’euro-obligations, un mécanisme de transfert budgétaire et/ou une synchronisation des réglementations bancaires. L’intégration budgétaire permettrait aux pays plus solides et solvables, de venir en aide aux pays plus fragiles, moins solvables.
- L’intégration budgétaire serait conçue pour combler une faille dans l’union monétaire européenne : l’hétérogénéité des cycles économiques des pays de la zone euro. L’intégration budgétaire est nécessaire pour lisser ces disparités conjoncturelles.
- L’avenir de l’intégration budgétaire est entre les mains de l’Allemagne, qui doit décider ou non de s’engager sur cette voie.
Les quatre scénarios potentiels, selon Mike Story :
Scénario 1 : absence de restructuration au sein de la zone euro
- Il s’agit du scénario le plus optimiste. Les 17 membres restent tous dans la zone euro. Les États acceptent de respecter des « règles d’or » — modifications de la loi sur l’équilibre budgétaire —, ce qui se traduit par une meilleure discipline. (L’Allemagne a déjà une telle disposition dans sa Constitution. La France est en train de l’envisager, et l’Espagne et l’Italie s’orientent vers l’adoption d’amendements sur l’équilibre budgétaire).
- L’application du Pacte de Stabilité et de Croissance est renforcée.
- Les « règles d’or » et les changements concernant le Pacte de Stabilité et de Croissance représentent des catalyseurs de la mise en œuvre d’une union budgétaire.
- La Grèce et le Portugal font défaut (décotes de 70%) mais restent au sein de la zone euro.
Issue : effondrement des primes de risque, fort appétit pour le risque.
Scénario 2 : restructuration ordonnée de la zone euro
- Dans le cadre de ce scénario, les dirigeants européens (banquiers centraux et argentiers européens) déploient d’importants efforts afin d’assurer la stabilité du marché.
- Les « règles d’or » ne représentent pas des catalyseurs suffisants de la mise en œuvre d’une union budgétaire garantissant la cohésion de la zone euro. L’intégration budgétaire se fait, mais une fois que la Grèce et le Portugal en sont exclus à l’issue de pourparlers. Les défauts font l’objet de négociations.
- Des pare-feu sont érigés autour de l’Espagne et de l’Italie.
Issue : les primes de risque sont volatiles mais diminuent, léger appétit pour le risque, dépréciation potentielle de la dette subordonnée des banques (à un niveau toutefois supérieur à la valorisation du marché), sur une base volontaire.
Scénario 3 : restructuration désordonnée de la zone euro (improbable mais possible)
- Les responsables politiques réagissent mais n’anticipent pas.
- La Grèce et le Portugal renoncent aux mesures d’austérité et font défaut.
- Autre possibilité : l’Allemagne leur refuse de nouvelles aides.
- La BCE accroît les achats d’obligations espagnoles et italiennes afin de gagner du temps pour l’intégration budgétaire, qui a lieu après la crise.
- Les injections de liquidités empêchent une implosion pure et simple de la zone euro.
Issue : les primes de risque s’envolent puis finissent par se stabiliser (même si elles restent supérieures aux moyennes de long terme) ; après un regain d’aversion du risque, les investisseurs redeviennent moins frileux ; après une réplique de la crise de 2008, une situation similaire à celle de 2009 se met en place ; dépréciation de la dette bancaire subordonnée (justifiant la valorisation du marché).
Scénario 4 : implosion de la zone euro (extrêmement improbable)
- Un scénario à la Lehman Brothers se produit : une onde de choc systémique se propage très rapidement et les mesures d’urgence ne se concrétisent pas. L’effet domino est tel que les responsables politiques ne sont plus en mesure de réagir à temps.
- Ce scénario est extrêmement improbable, dans la mesure où jusqu’à présent les responsables politiques ont réagi en prenant des mesures (p.ex. achats d’obligations de la BCE, plans d’austérité en Italie et en Grèce, Fonds - - Européen de Stabilité Financière à vocation temporaire, Mécanisme Européen de Stabilité permanent).
Issue : envolée des primes de risque, effondrement de la dette bancaire subordonnée, très forte aversion au risque.
Les conclusions :
La Grèce a tout intérêt à rester au sein de l’Union monétaire européenne.
Si la Grèce renonçait à l’euro, elle devrait sortir de l’Union européenne et perdrait ainsi les avantages liés aux traités de libre-échange, ainsi que les autres prérogatives politiques, sociales et économiques que lui confère son appartenance à l’UE. Elle perdrait également son influence géopolitique (une question importante au regard de la problématique chypriote).
Si la Grèce quittait la zone euro, son économie ne se redresserait pas rapidement et pourrait même sombrer dans une sévère dépression. Les banques grecques s’enfonceraient dans le rouge, ce qui nécessiterait la mise en place de contrôles très stricts sur les mouvements de capitaux, afin d’empêcher leur fuite.
L’Allemagne a tout intérêt à venir en aide aux pays les plus fragiles de la zone euro au travers de l’intégration budgétaire, mais l’opinion publique allemande y est largement opposée. L’Allemagne prendra-t-elle la « bonne » décision ?
La situation de la zone euro à l’heure actuelle :
- Nous nous préparons à une dépréciation progressive de l’euro.
- Nous sous-pondérons l’euro dans les portefeuilles européens et mondiaux car la crise de la zone euro pourrait entraîner une dépréciation brutale de la monnaie unique si la BCE décidait d’intervenir à la hâte. L’euro s’est déjà déprécié et les marchés anticipent une baisse des taux de la BCE de 50 points de base d’ici à la fin de l’année (alors qu’elle les avait relevés précédemment).
Le spectre de la crise demeurera jusqu’à ce que l’on envisage l’inenvisageable, à savoir l’intégration budgétaire. Reste à savoir s’il s’agit d’une crise de liquidité ou d’une crise de solvabilité, question qui oppose les optimistes aux pessimistes. Et s’il s’agit d’une crise de solvabilité, combien de temps encore les autorités monétaires pourront-elles injecter des liquidités ?
Mike Story, économiste chez Western Asset Management, filiale de Legg Mason
- Les États grec et portugais sont insolvables. Ils ne peuvent s’extraire du piège de la dette publique, ce qui se traduira par des décotes significatives.
- L’Espagne et l’Italie sont solvables mais confrontées à une crise de la liquidité.
- La situation de l’Irlande s’améliore, mais le pays ne pèse pas lourd dans le système européen.
- L’Espagne et l’Italie sont des piliers de l’Europe.
- Nous sommes prisonniers d’un mauvais équilibre dans lequel la solvabilité est tributaire du niveau de liquidité. Les injections de liquidités permettent de gagner du temps. La frontière entre les problèmes de liquidité et de solvabilité est devenue ténue.
- En dépit de la sous-capitalisation et des difficultés de financement des banques, la crise n’est pas de nature bancaire. Son origine est imputable à des failles dans l’union monétaire européenne.
- La seule solution viable serait la mise en place d’une sorte d’union budgétaire, au travers d’un certain nombre de mesures comme l’émission d’euro-obligations, un mécanisme de transfert budgétaire et/ou une synchronisation des réglementations bancaires. L’intégration budgétaire permettrait aux pays plus solides et solvables, de venir en aide aux pays plus fragiles, moins solvables.
- L’intégration budgétaire serait conçue pour combler une faille dans l’union monétaire européenne : l’hétérogénéité des cycles économiques des pays de la zone euro. L’intégration budgétaire est nécessaire pour lisser ces disparités conjoncturelles.
- L’avenir de l’intégration budgétaire est entre les mains de l’Allemagne, qui doit décider ou non de s’engager sur cette voie.
Les quatre scénarios potentiels, selon Mike Story :
Scénario 1 : absence de restructuration au sein de la zone euro
- Il s’agit du scénario le plus optimiste. Les 17 membres restent tous dans la zone euro. Les États acceptent de respecter des « règles d’or » — modifications de la loi sur l’équilibre budgétaire —, ce qui se traduit par une meilleure discipline. (L’Allemagne a déjà une telle disposition dans sa Constitution. La France est en train de l’envisager, et l’Espagne et l’Italie s’orientent vers l’adoption d’amendements sur l’équilibre budgétaire).
- L’application du Pacte de Stabilité et de Croissance est renforcée.
- Les « règles d’or » et les changements concernant le Pacte de Stabilité et de Croissance représentent des catalyseurs de la mise en œuvre d’une union budgétaire.
- La Grèce et le Portugal font défaut (décotes de 70%) mais restent au sein de la zone euro.
Issue : effondrement des primes de risque, fort appétit pour le risque.
Scénario 2 : restructuration ordonnée de la zone euro
- Dans le cadre de ce scénario, les dirigeants européens (banquiers centraux et argentiers européens) déploient d’importants efforts afin d’assurer la stabilité du marché.
- Les « règles d’or » ne représentent pas des catalyseurs suffisants de la mise en œuvre d’une union budgétaire garantissant la cohésion de la zone euro. L’intégration budgétaire se fait, mais une fois que la Grèce et le Portugal en sont exclus à l’issue de pourparlers. Les défauts font l’objet de négociations.
- Des pare-feu sont érigés autour de l’Espagne et de l’Italie.
Issue : les primes de risque sont volatiles mais diminuent, léger appétit pour le risque, dépréciation potentielle de la dette subordonnée des banques (à un niveau toutefois supérieur à la valorisation du marché), sur une base volontaire.
Scénario 3 : restructuration désordonnée de la zone euro (improbable mais possible)
- Les responsables politiques réagissent mais n’anticipent pas.
- La Grèce et le Portugal renoncent aux mesures d’austérité et font défaut.
- Autre possibilité : l’Allemagne leur refuse de nouvelles aides.
- La BCE accroît les achats d’obligations espagnoles et italiennes afin de gagner du temps pour l’intégration budgétaire, qui a lieu après la crise.
- Les injections de liquidités empêchent une implosion pure et simple de la zone euro.
Issue : les primes de risque s’envolent puis finissent par se stabiliser (même si elles restent supérieures aux moyennes de long terme) ; après un regain d’aversion du risque, les investisseurs redeviennent moins frileux ; après une réplique de la crise de 2008, une situation similaire à celle de 2009 se met en place ; dépréciation de la dette bancaire subordonnée (justifiant la valorisation du marché).
Scénario 4 : implosion de la zone euro (extrêmement improbable)
- Un scénario à la Lehman Brothers se produit : une onde de choc systémique se propage très rapidement et les mesures d’urgence ne se concrétisent pas. L’effet domino est tel que les responsables politiques ne sont plus en mesure de réagir à temps.
- Ce scénario est extrêmement improbable, dans la mesure où jusqu’à présent les responsables politiques ont réagi en prenant des mesures (p.ex. achats d’obligations de la BCE, plans d’austérité en Italie et en Grèce, Fonds - - Européen de Stabilité Financière à vocation temporaire, Mécanisme Européen de Stabilité permanent).
Issue : envolée des primes de risque, effondrement de la dette bancaire subordonnée, très forte aversion au risque.
Les conclusions :
La Grèce a tout intérêt à rester au sein de l’Union monétaire européenne.
Si la Grèce renonçait à l’euro, elle devrait sortir de l’Union européenne et perdrait ainsi les avantages liés aux traités de libre-échange, ainsi que les autres prérogatives politiques, sociales et économiques que lui confère son appartenance à l’UE. Elle perdrait également son influence géopolitique (une question importante au regard de la problématique chypriote).
Si la Grèce quittait la zone euro, son économie ne se redresserait pas rapidement et pourrait même sombrer dans une sévère dépression. Les banques grecques s’enfonceraient dans le rouge, ce qui nécessiterait la mise en place de contrôles très stricts sur les mouvements de capitaux, afin d’empêcher leur fuite.
L’Allemagne a tout intérêt à venir en aide aux pays les plus fragiles de la zone euro au travers de l’intégration budgétaire, mais l’opinion publique allemande y est largement opposée. L’Allemagne prendra-t-elle la « bonne » décision ?
La situation de la zone euro à l’heure actuelle :
- Nous nous préparons à une dépréciation progressive de l’euro.
- Nous sous-pondérons l’euro dans les portefeuilles européens et mondiaux car la crise de la zone euro pourrait entraîner une dépréciation brutale de la monnaie unique si la BCE décidait d’intervenir à la hâte. L’euro s’est déjà déprécié et les marchés anticipent une baisse des taux de la BCE de 50 points de base d’ici à la fin de l’année (alors qu’elle les avait relevés précédemment).
Le spectre de la crise demeurera jusqu’à ce que l’on envisage l’inenvisageable, à savoir l’intégration budgétaire. Reste à savoir s’il s’agit d’une crise de liquidité ou d’une crise de solvabilité, question qui oppose les optimistes aux pessimistes. Et s’il s’agit d’une crise de solvabilité, combien de temps encore les autorités monétaires pourront-elles injecter des liquidités ?
Mike Story, économiste chez Western Asset Management, filiale de Legg Mason
