Gérer une participation en difficulté
Selon l’AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital), près d’un quart des LBO rencontrent aujourd’hui des difficultés en France, allant du non-respect de covenant à la crise de liquidité, pouvant mener à la mise en redressement judiciaire. Après avoir aidé la croissance, les fonds d’investissement doivent désormais gérer l’éventuelle défaillance de leurs participations. Toutefois, à chaque situation son traitement, avec une priorité : préserver l’entreprise.

Breach de covenant ou difficulté de remboursement de la dette LBO
Avec la crise, certaines participations ne sont plus en mesure d’atteindre les objectifs du business plan initial et donc de respecter les covenants bancaires (ratio EBITDA / Dette, Frais financiers / EBIT, …) ou de faire face aux échéances de remboursement au niveau de la holding, créée lors du montage LBO. Avant tout, il convient de dresser un état des lieux objectif pour connaître la gravité des difficultés et communiquer en toute transparence avec les banques finançant l’opération : l’IBR (Independent Business Review), diagnostic réalisé par un expert financier indépendant, s’est ainsi très développé. Dans ce contexte, la société d’exploitation cherche à améliorer ses performances opérationnelles et financières : réorganisations et mesures de réduction de coûts pour améliorer la rentabilité et les cash-flows et actions de réduction du besoin en fonds de roulement pour augmenter les remontées de cash à la holding. Parallèlement, les actionnaires et les banques renégocient les covenants et les échéanciers de dette LBO au regard des nouvelles prévisions financières préparées par l’entreprise et les différents conseils ; à cette occasion, les banques peuvent parfois « monter » au capital en convertissant leur dette. Ces discussions ont souvent lieu sous une procédure de prévention des difficultés (mandat ad hoc ou conciliation) ou, dans certains cas plus délicats, une procédure de sauvegarde permettant de préserver les intérêts de l’entreprise.

Crise de liquidité au niveau de la société d’exploitation
Si les difficultés persistent, la société d’exploitation est confrontée à une crise de liquidité, remettant en cause sa pérennité puisqu’elle ne peut plus financer son activité. Dans ce cas, il convient de stabiliser la situation et de rassurer les partenaires de l’entreprise. Cela passe par une gestion très rigoureuse de la trésorerie, la réduction drastique du besoin en fonds de roulement (recouvrement « coup de poing », opération de déstockage, …), la recherche de nouveaux financements d’exploitation (affacturage, crédit sur stock, …), voire la cession d’actifs non stratégiques. L’objectif est clair : disposer du temps et de la trésorerie suffisants pour mettre en œuvre la solution de sortie de crise.

Cette solution peut prendre plusieurs formes :
- Restructuration opérationnelle : dans la plupart des cas, le fonds finance une partie des mesures de restructuration (Plan de Sauvegarde de l’Emploi, fermeture de site, …) mais il dispose in fine d’une participation dont l’avenir est plus pérenne ;
- Restructuration financière : les banques vendent leur dette à des hedge funds ou peuvent apporter du « new money » en contrepartie de garanties sur les actifs de l’entreprise, le fonds devant souvent procéder à une ouverture du capital ;
- Cession : le fonds cède sa participation à prix décoté, charge au repreneur d’assumer les besoins de trésorerie de la société d’exploitation.

Dépôt de bilan de la participation
Lorsque les difficultés n’ont pu être surmontées, la participation est placée en redressement judiciaire (plus communément « dépôt de bilan »), dernière option avant l’arrêt définitif de l’activité. Si le fonds croit dans la possibilité de redresser l’entreprise, celui-ci peut conserver sa participation en proposant un plan de continuation prévoyant l’apurement du passif. Cette pratique est cependant peu répandue compte tenu de l’importance de la dette LBO et de la politique d’investissement des fonds. Ces derniers ont toutefois intérêt à faciliter une reprise en plan de cession afin d’éviter la liquidation judiciaire, qui signifie la disparition de l’entreprise.

Reprendre une entreprise en retournement
Pour ceux qui sont prêts à prendre des risques dans une perspective de gain élevée, la conjoncture actuelle offre de bonnes opportunités d’investissement. Mais attention, ne reprend pas une entreprise en retournement qui veut … et certaines règles doivent être respectées ! C’est la raison pour laquelle les fonds d’investissement qui reprennent des entreprises en difficulté sont souvent des fonds spécialisés, dits de « retournement ».

Evaluation de l’intérêt de l’investissement
Pour ce type de situation, le fonds doit rapidement se forger une opinion sur l’opération envisagée compte tenu des tensions sur la trésorerie de la cible. Une équipe d’experts, aguerris aux « situations spéciales », est alors dépêchée afin d’analyser les performances financières de l’entreprise (notamment le niveau des ventes), se prononcer sur les mesures de restructuration à mettre en œuvre et estimer les besoins de trésorerie à venir, à savoir l’apurement du passif (retard fournisseur, social et fiscal non normatif), le financement des coûts de restructuration et la couverture des pertes jusqu’au retour à l’équilibre d’exploitation. Ce dernier point est essentiel car il permet de dimensionner l’effort financier que le vendeur, l’acquéreur et les banquiers devront consentir pour relancer l’activité et permettre le retournement de l’entreprise.

Structuration du montage de l’opération
Après avoir cherché avec ses conseils des leviers d’amélioration opérationnels et financiers complémentaires pour minimiser cet effort, le fonds va structurer le montage de l’opération : le prix, le calendrier, le périmètre (notamment dans le cadre d’un carve out ou d’un plan de cession) et le cadre juridique le plus adapté. Le prix d’acquisition peut d’ailleurs être négatif lorsque le vendeur est amené à faire un chèque au repreneur pour financer tout ou partie des besoins de trésorerie à venir. Un abandon partiel ou un rééchelonnement de dette peuvent aussi être demandés aux banques afin que les nouvelles ressources financières apportées par le vendeur et/ou le repreneur soient dédiées au financement de l’exploitation et non au paiement du passé.

Mise en œuvre des leviers d’amélioration post-deal
Dès la conclusion de la transaction, le fonds va devoir s’assurer de la bonne mise en œuvre des mesures d’amélioration opérationnelles et financières identifiées en amont. Il va généralement adjoindre une équipe de consultants au management en place - voire carrément le remanier - insufflant une nouvelle dynamique au sein de l’entreprise. L’entreprise doit très rapidement se doter des outils de suivi et de pilotage pour mesurer l’avancée des plans d’action et décider des actions à mener en cas de dérapage ainsi que mettre en place les nouveaux financements d’exploitation (les Asset Based Lending, assis sur les créances ou les stocks) pour disposer des marges de manœuvre financières nécessaires et éviter de retomber dans une impasse de trésorerie à la moindre difficulté.

Alors que le Capital Investissement a longtemps été uniquement associé au LBO et à la croissance, on semble découvrir qu’il a également un rôle à jouer dans un contexte de retournement, apportant les ressources et les compétences financières dont les entreprises en difficulté ont besoin, participant ainsi à la relance de l’économie.

Par Guillaume Masseron et Fabrice Keller, Managing Directors, Département Restructuration, DUFF & PHELPS.