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Lundi 5 Juillet 2021

La quadrature du cercle


Lettre du 2 juillet 2021 rédigée par Eric Galiègue - VALQUANT.



Eric Galiègue
Eric Galiègue
On peut essayer de comprendre et anticiper les marchés d’actions de multiples manières. L’analyse de la liquidité est finalement la plus simple et peut être la plus efficace. Aujourd’hui, à la mi 2021, la conjonction d’un contexte de reprise économique, ou plutôt de rattrapage économique, associé à des politiques monétaires très favorables, explique la hausse de 20% en 6 mois. Le reste est secondaire, et l’analyse pourrait s’arrêter là. D’ailleurs, effectivement, le vrai rendez-vous des marchés se fera avec les banques centrales au tournant de cette année. Et tant que cette situation exceptionnelle durera, les cours monteront. A ce titre, l’émergence d’un variant « indien » ou « delta » n’est pas inquiétante pour les marchés financiers. Au contraire : le risque d’une rechute sanitaire grave s’accompagnera forcément d’un maintien des mesures monétaires exceptionnelles, et donc d’une prolongation du régime actuel de hausse des cours fondée uniquement sur l’excès de liquidité. Une « quatrième vague » reporterait de 6 mois le rendez-vous avec les banques centrales, à la mi 2022 plutôt qu’au début de l’année prochaine. Au-delà de cette mécanique implacable de court terme, il faut néanmoins se poser des questions qui vont au-delà du constat d’un déséquilibre favorable de la liquidité. Cette démarche de moyen terme est fondée notamment sur l’analyse de l’évaluation. L’analyse des marchés selon l’écart entre la valeur d’un actif et son prix procède du constat que les investisseurs ont une perception de ce qui est cher et de ce qui est bon marché. Ils considèrent qu’un des motifs de la variation des cours est la correction d’un déséquilibre de valorisation. Le prix de ce qui est cher devrait baisser, et le prix de ce qui est bon marché devrait monter. Tôt ou tard. Cette logique-là est profondément différente de l’approche par la liquidité. On peut considérer que les ratios d’évaluation ne font que finalement refléter la hausse récente des cours, et rien d’autre ; ils permettent de mesurer où se situe le cycle financier général. Ainsi, actuellement, avec des PER qui dépassent 22 aux USA, les marchés d’actions sont en haut de cycle. Faut-il forcément vendre ? Nous avons répondu par la positive à cette question, depuis le mois de mars. Notre prudence était fondée sur l’analyse des risques, et l’anticipation d’une modification de la posture des banques centrales, mais aussi sur l’analyse de l’évaluation des marchés d’actions et d’obligations. Ce qui nous a étonné, et nous étonne encore, c’est l’attitude des banques centrales. Cette attitude explique pourquoi les marchés sont en haut de cycle...mais pas en surchauffe. Cette semaine encore, le Président de la Banque d’Angleterre a déclaré lors d’une conférence : « Il est important de ne pas surréagir à une croissance et à une inflation temporairement fortes, afin de s’assurer que la reprise ne soit pas compromise par un resserrement prématuré des conditions monétaires ». Ce que nous avons compris, c’est que « les choses sont différentes cette fois ci ». La situation d’hyper liquidité est flagrante. Si, comme nous le pensons, l’inflation est effectivement transitoire, uniquement générée par le rattrapage des économies, par leur réouverture, le risque majeur du scénario (« le retour de l’inflation »), disparait. Il faut plus parler de disparition du risque déflationniste, ce qui n’est pas du tout la même chose.

Il est ainsi possible de justifier la hausse des prix, initialement générée par l’hyper liquidité, par une hausse de la valeur des entreprises. Cette hausse de la valeur est fondée sur une amélioration au numérateur, à savoir une croissance qui n'est plus obérée par le risque déflationniste, et un dénominateur qui doit désormais prendre en compte la baisse générale des primes de risque et le maintien durable des taux sans risque à un niveau bas. Cette quadrature du cercle est autorisée par l’attitude des banques centrales, dont l’objectif affiché est de maintenir les taux (réel comme nominaux) le plus bas possible. La baisse des primes de risque résulte de l’interventionnisme des États, qui viennent systématiquement soutenir avec efficacité les entreprises lors des crises. Les deux dernières n’ont pas causé finalement de dégâts significatifs auprès des entreprises : des révisions d’anticipation de bénéfice, mais pas de sinistralité majeure.

Les PER normatifs, « théoriques », sont désormais bien plus élevés. Ils reflètent profondément un monde moins risqué, plus administré, et durablement plus liquide.


Investisseurs : 6 080 points est actuellement le niveau au-delà duquel nous recommandons de sous pondérer les actions au maximum.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations ont repris leur baisse aux USA et en Europe. L’€ à 1,184$ passe actuellement sous sa moyenne mobile un an.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole brent dépasse 75$ le baril. Le cours du cuivre a remonté un peu.

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'AFITE
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
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