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La chevauchée fantastique de Wall Street


Lettre du 16 février 2018.



Le comportement des actions à Wall Street est impressionnant. Le coup de semonce de la semaine passée semble déjà oublié : il apparait désormais comme un simple avatar technique lié à la gestion de certains produits techniques de volatilité. Le cours du S&P 500, après son décrochage, est revenu cette semaine au-dessus de sa moyenne mobile 3 mois. La petite alerte sur le front de l’inflation mériterait une poursuite de la correction et probablement un test de la moyenne mobile un an, sise à 7% en dessous des cours actuels. Pourtant, rien n’y fait.

Pourquoi une telle dynamique, qui semble devenir hystérique, en tous cas excessive ?

Au risque de nous répéter, la tendance sur le taux de change gouverne actuellement tous les marchés financiers. La baisse du dollar US demeure le paramètre clé, par lequel tout peut s’expliquer. De l’aveu des économistes, le comportement des taux de change est particulièrement compliqué à comprendre et anticiper. Rappelons que le cours du dollar US est censé évoluer selon deux types de facteurs. Les facteurs réels (solde du commerce extérieur, parité de pouvoir d’achat) et les facteurs financiers (taux d’intérêt relatifs, attrait des actifs américains, financement des opérations spéculatives). Manifestement, la dynamique comportementale du billet dépend de moins en moins de facteurs réels, et de plus en plus de facteurs financiers.

L’élément clé pour expliquer la chevauchée fantastique de Wall Street, est de bien comprendre que le dollar US est une monnaie de financement des opérations de marché d’une façon générale. Lorsque l’optimisme est au rendez-vous, les investisseurs initient des opérations de « cary trade » ; ils empruntent du dollar US pour acheter des actifs risqués à plus forte rentabilité attendue. Cela a pour effet de peser sur le cours du billet vert, lorsqu’il s’agit par exemple d’emprunter des dollar US pour acheter des actions européennes, japonaises ou de pays émergents. Ces opérations renchérissent le taux de change de l’€, du Yen ou du Yuan. A l’opposé, lorsque l’appétit pour le risque diminue, lorsque les investisseurs prennent peur pour quelque raison que ce soit, ils dénouent les opérations de « carry trade » et achètent des dollars US pour acquérir des bons du trésor américain. De monnaie de financement, le dollar devient une monnaie d’investissement. C’est le « flight to quality », qui fait monter le dollar et baisser les taux souverains.

L’attractivité des actions à Wall Street est ainsi renforcée par la baisse du dollar, associée, donc, à l’optimisme des investisseurs : une boucle de rétraction positive est enclenchée. L’accélération de la hausse du S&P 500 (+10% de fin novembre 2017 à fin janvier 2018) est due à un phénomène causé en partie par la baisse du dollar US, en partie par la baisse du taux d’imposition Outre-Atlantique : les révisions en forte hausse des anticipations de bénéfice des entreprises. Depuis le début 2018, c’est-à-dire en 6 semaines, les analystes financiers du consensus FACTSET ont revu en hausse de 7% leurs anticipations de bénéfice pour 2018 et 2019. L’avènement de M. Trump à la présidence n’avait en fait pas suscité de mouvement de révision en hausse significative des anticipations de bénéfices. C’est seulement maintenant que les analystes intègrent la baisse du taux d’imposition et la baisse du dollar.

Le dollar va-t-il remonter et mettre un terme à l’euphorie ambiante ? Probablement pas. L’histoire longue montre que le cours du dollar est corrélé avec le déficit budgétaire américain. L’annonce par M. Trump du lancement d’un grand programme d’investissement en infra structures, associé aux baisses d’impôt, creuse le solde budgétaire américain, qui n’a jamais été équilibré depuis la présidence Clinton. Il pourrait dépasser 5% du PIB en 2019.

La baisse du $ (hausse de l’€) reste un handicap pour les actions européennes. Le dollar s’est déprécié de 17% en glissement annuel, mais n’a pas empêché l’appréciation de 7% des actions européennes sur la même période. Mieux vaut un environnement de croissance forte et une monnaie qui s’apprécie. Mieux vaut ramasser les miettes de la chevauchée fantastique de Wall Street, que le marasme économique associé à la hausse de l’€.

Spec : le Cac 40 se stabilise doucement, soutenu par les US, écrasé par l’Euro. Peu de tendance nette à attendre dans l’immédiat.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux obligataires souverains sont stables

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a peu varié, alors que le dollar a baissé de plus de 1%%.

Investisseurs : Nous recommandons aux investisseurs à risque moyen ou faible, de surpondérer les actions.


Eric Galiègue
VALQUANT

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