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L'impact du pacte pour ceux qui n'y sont pas – Rencontres des Chaires FBF 2/4


Le deuxième intervenant académique lors de ces rencontres était François Belot, du pôle de recherche THEMA au sein de l'université de Cergy-Pontoise. Sa présentation portait sur les pactes d'actionnaires lors des changements de contrôle. La question de recherche était « Quelle est l'influence des pactes d'actionnaires sur le bien être des actionnaires minoritaires ? » que l'on peut subdiviser en « Les firmes concernées ont-elles une probabilité moindre de devenir des cibles ? » et « En cas de changement de contrôle, la présence d'un pacte entre actionnaires de la cible conduit-elle l'acquéreur à offrir un prix supérieur ? ».



L'impact du pacte pour ceux qui n'y sont pas – Rencontres des Chaires FBF 2/4
Les réponses apportées par sa recherche démontrent que (i) la présence d'un pacte ne diminue pas la probabilité d'être la cible d'une prise de contrôle, et que (ii) la présence d'un pacte augmente le prix payé par l'acquéreur. C'est une bonne nouvelle pour tous les actionnaires des sociétés où sont conclus ces pactes, et je trouve que c'est quelque part logique.

Si l'on se place dans une perspective historique, l'entreprise cotée ayant un peu vécu en aura agrégé d'autres par le biais d'acquisitions, certaines payées en cash, d'autres en titres, mais in fine ces opérations sont presque toujours dilutives. Les pactes ne sont peut-être qu'une tentative de résistance face à la menace tendancielle que représente la dilution de l'ultime mandant (1) induite par ces fusions dilutives à répétition. Signer un pacte, c'est créer un bloc de pouvoir qui accepte de s'astreindre à réduire temporairement la liquidité de son patrimoine et à rechercher un consensus stratégique et/ou opérationnel entre pairs. Ce consensus permet éventuellement de déroger tant au sempiternel 15% de return on equity de la pensée unique qu'à une dictature de l'oligarchie analyste – direction. Même si cette démarche peut paraître opposée aux intérêt des minoritaires, elle est favorable à l'entreprise, parce qu'elle permet une démarche qui lui est spécifique.

Même si elles ne sont pas directement issues de cette recherche, certaines données m'interpellent et me surprennent. Suivant une étude (2) à laquelle 252 gérants de fonds auraient répondu, 29% des gérants n'étudient pas la présence d'un pacte avant d'investir, et jugent plutôt négative l'existence d'un pacte (3). Ces 29% me semblent être de bien trop nombreux financiers qui ne grattent pas assez le sous-jacent : c'est peut-être se montrer léger dans ses diligences pré-investissmeent. Le jugement relativement négatif porté par eux sur ces pactes montre une défiance qui ne semble pas méritée, mais il est vrai que les résultats de cette recherche sont postérieurs à cette étude. Si je suis un investisseur minoritaire, l'existence d'un pacte ne change rien à ma condition de minoritaire à faible pouvoir, mais je suis heureux qu'un pouvoir réel puisse s'affirmer et s'exercer si bien sûr c'est pour le bien de l'entreprise et de tous ses investisseurs. Le wall street walk reste l'option des non signataires., et l'épouvantail des frondes ou pseudo « class action » de minoritaires fonctionne.

Il va de soit que les travaux présentés concernent le monde des entreprises cotées. Si dans le monde du non-coté, les pactes sont plus complexes, et bien que les dispositions de gestion (4) soient très similaires en philosophie, il convient cependant de noter qu'un pacte dans le non coté a pour vocation première et primordiale d'organiser la liquidité de certains investisseurs (parfois au détriment d'autres investisseurs), quand celui d'une société cotée va réduire la liquidité des investisseurs signataires pour mutualiser des droits de vote. Le moyen juridique est le même, les objectifs sont différents.

(1) Un concept que j'ai rapidement évoqué dans mon livre « Contrôle interne, décisions et controverses »
(2) Étude Shearman & Sterling / ISS / ecgi : « Report on the proportionality principle in the European Union » 2007
(3) -0,18 sur une échelle de -1 à 1 pour les investisseurs les plus importants.
(4) dispositions relatives à la représentation des signataires au sein des organes de direction, gouvernance de l'entreprise (information / décision)

Rémy Mahoudeaux
Managing Director, RemSyx

boss@remsyx.com
www.remsyx.com

Lundi 7 Novembre 2011
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