L'économie japonaise a enregistré un taux de croissance annualisé de plus de 5% de janvier à mars 2012, à la suite de quoi elle a accusé trois trimestres consécutifs de croissance négative. Les exportateurs japonais ont dû faire face à une demande externe terne, et la confiance des entreprises - comme en témoigne la dernier enquête Tankan de la BoJ (Banque du Japon) - reste sous pression. En revanche, l'indice général des directeurs d'achats de l'industrie manufacturière poursuit son redressement depuis son point bas du mois de juillet 2012, et les prévisions de production des groupes manufacturiers japonais laissent supposer des hausses solides en décembre et en janvier. Par ailleurs, la volte-face récente du yen bénéficie au secteur manufacturier. Malgré l'existence de risques baissiers potentiels, l'économie japonaise devrait se redresser progressivement en 2013, soutenue par la reprise des États-Unis et de la Chine, les nouvelles mesures d'assouplissement monétaire de la BoJ, la dépréciation du yen et l'augmentation des investissements dans les travaux publics.

La politique, le yen...

A la suite des élections de la Chambre basse du Parlement en décembre 2012, le Parti Démocratique du Japon (PDJ) au pouvoir a été remplacé par une administration plus favorable à la relance dirigée par le Parti libéral-démocrate (PLD). En prévision des élections clés de la Chambre haute prévues pour juillet 2013, le Premier ministre Shinzo Abe doit relancer l'économie. On attend de la part du nouveau gouvernement qu'il mette rapidement en œuvre plusieurs politiques budgétaires expansionnistes, dont un plan de relance économique de 10 000 milliards de yens.

Certaines propositions, aux rangs desquelles l'achat et la revente possible par le gouvernement des biens d'équipement inutilisés par les entreprises, pourraient générer un certain volume d'activité, mais avoir un effet négatif sur la « destruction créatrice » capitaliste dont le Japon a fortement besoin, et ceci aux dépens des contribuables. D'autres idées, comme associer des réductions d'impôt à des hausses de salaires, semblent plus logiques et adaptées à l'économie nippone.

Le premier ministre demande également à la BoJ qu'elle adopte des mesures monétaires plus agressives, notamment un dispositif d'assouplissement illimité, la fixation d'un objectif d'inflation de 2 % et la création d'un fonds public-privé destiné à acheter des obligations étrangères.

Par ailleurs, les mandats du gouverneur de la BoJ Masaaki Shirakawa et de ses adjoints arrivent à leur terme début 2013. Un changement de direction à la tête de la BoJ conjugué à des pressions politiques sans précédent pourraient donc donner lieu à des mesures bien plus accommodantes qu'en 2012.

La transition gouvernementale intervient à une période sensible en matière de politique étrangère. Le conflit très médiatisé avec la Chine au sujet des îles Senkaku (ou Diaoyu) a des répercussions sur certaines entreprises japonaises. Actuellement, il semble peu probable que ce conflit se détériore. En outre, M. Abe est réputé pour sa fermeté, ce qui devrait lui donner davantage de marge de manœuvre pour améliorer ses relations avec la Chine. Sur un sujet moins explosif, le PLD a exprimé sa réticence à l'idée d'un Partenariat transpacifique (PTP) avant l'élection, tout en conservant la possibilité d’en décider autrement maintenant qu'il est au pouvoir.

... et le rebond du 4ème trimestre

Les commentaires de M. Abe au sujet du yen et du rôle de la BoJ ont entraîné une dépréciation sensible du yen par rapport au dollar, le taux de change passant de 78 début octobre à près de 87 fin décembre (et à plus de 88 depuis).

La réaction du marché a été substantielle et très marquée selon les styles, comme le montre le graphique ci-dessous :
- La « rentabilité » et la « solidité » des bilans ont sous-performé ;
- La « volatilité » et le style « value » ont surperformé, tout comme le momentum depuis décembre ;
- Il s'agit essentiellement d'un rally des valeurs à bêta élevé et de faible qualité, où la surperformance a été le fait des valeurs que l'on peut décrire comme « bon marché pour une bonne raison ». Plus particulièrement, la surperformance des entreprises aux bilans fragiles et à la rentabilité faible a créé un environnement délicat pour les gérants de portefeuille.
- Nos perspectives en 2013 dépendront dans une large mesure de l'avenir de cette tendance.

Source : Barclays

Les bénéfices des entreprises

Sur le plan des fondamentaux des entreprises, les bénéfices du 3ème trimestre sont ressortis inférieurs aux prévisions de marché en raison de la faiblesse cyclique des économies étrangères, des risques croissants en Chine et de la vigueur du yen. Depuis le 3ème trimestre cependant, la dynamique de révision des bénéfices enregistre une amélioration manifeste, essentiellement attribuable à la dépréciation du yen.

Alors qu'il dope les exportateurs, un yen bon marché porte bien entendu préjudice aux consommateurs de matériaux importés, dont l'énergie. Il est essentiel de connaître les entreprises qui disposent d'un pouvoir de fixation des prix et qui sont capables de répercuter la hausse du coût des facteurs de production sur le consommateur. Même si le risque de révision à la baisse des bénéfices demeure une réalité dans certains secteurs, les ventes et les bénéfices consolidés devraient se redresser entre le second semestre de l'année fiscale 2012 et 2013.

Les valorisations de marché

En quelques mots :
- Croissance bénéficiaire honorable, même si les prévisions sont fortement conditionnées par l'évolution du yen ;
- PER peu élevé, sans pour autant être aussi bon marché qu'il y a deux mois en termes relatifs . Une faiblesse persistante du yen pourrait entraîner des révisions à la hausse des bénéfices pour 2014, si bien que le multiple prévisionnel pourrait être surestimé ;
- Ratio cours/valeur comptable (PBR) faible par rapport aux concurrents internationaux, reflétant dans une certaine mesure une faible rentabilité des capitaux propres (ce qui constitue bien entendu un problème récurrent) ;
- Le rendement du dividende pourrait surprendre ceux qui, en matière de gouvernance d'entreprise, pensent que les politiques de distribution de dividendes des entreprises japonaises sont généralement inadaptées ;
- Dans le cas de l'Asie hors-Japon, les données moyennes masquent bien évidemment un vaste éventail de valorisations au sein des différents marchés : la valorisation du Japon est supérieure à celle de la Corée et de la Chine, mais elle est comparativement plus favorable que certains des marchés de l'ASEAN les plus en vogue.

Perspectives

Les investisseurs étrangers jouent toujours un rôle prépondérant dans l'évolution de l'offre et de la demande sur le marché actions japonais. Cependant, les craintes habituelles à l'égard de la démographie japonaise et du traitement réservé aux actionnaires (non seulement la gouvernance d'entreprise mais également le style de communication…) peuvent expliquer que de nombreux investisseurs aient dévalué le marché au fil du temps. Le rebond du 4ème trimestre a certainement fait réfléchir et l'intérêt des investisseurs étrangers s'est accru, mais la vague d'achats ainsi déclenchée n'a fait que réduire, et non inverser leur exposition globalement sous-pondérée au marché japonais.

Une confirmation de la bonne mise en œuvre des politiques budgétaires et monétaires promises et une nouvelle accélération des bénéfices des entreprises semblent maintenant nécessaires pour pérenniser le rebond actuel.

Nonobstant le commentaire précédent, nous tenons à rappeler que nos gérants de portefeuille à Tokyo adoptent généralement une stratégie bottom-up : ils estiment que leur avantage concurrentiel réside dans la recherche destinée à identifier des anomalies de valorisation, et construisent les portefeuilles en conséquence, plutôt que dans le fait d’établir (par exemple) une prévision plus précise que le consensus sur l'avenir du taux de change yen/dollar ou de la croissance du PIB japonais.

Or cela ne signifie pas que nos gérants de portefeuille ne tiennent pas compte de l'environnement global, sur lequel ils ont parfois des visions divergentes. Celles-ci portent notamment sur les conséquences des dernières élections, même si les fréquents changements de Premier ministre ont fini par amener de nombreux observateurs à se poser des questions sur l'efficacité de la politique au Japon, une stabilité serait certainement la bienvenue.

En outre, la volonté d'affaiblir le yen, et ses conséquences, ne fait pas consensus. Certains gérants estiment que les perspectives du marché sont globalement déterminées par l'évolution du yen : un yen faible entraîne une hausse des marchés (notamment en devise locale), et vice-versa.

En revanche, d'autres pensent que les fluctuations de la devise nippone ont masqué des évolutions sous-jacentes significatives au niveau des entreprises. Le yen (autrefois) fort a contraint de nombreuses équipes de direction à augmenter sensiblement la productivité de leurs entreprises, au point d'accroître l'efficacité des organisations, et le levier opérationnel positif à chaque hausse des volumes, ce qui renforce nettement leur compétitivité. Les difficultés de certains segments du secteur de l'électronique grand public - menacés par la concurrence américaine, coréenne et chinoise - ont été très médiatisées. Cependant, le Japon est bien positionné pour devenir leader mondial dans d'autres secteurs moins visibles tels que le matériel médical - un domaine dans lequel le vieillissement de sa population est un atout. Cette situation n'est pas toujours reconnue à sa juste valeur par les investisseurs internationaux. Une sélection individuelle des valeurs permet à nos gérants de portefeuille de voir au-delà des variations des taux de change et d'analyser la réussite ou l'échec de la stratégie ou de la capacité d'exécution des entreprises individuelles.

Le marché actions japonais reste étendu, profond et liquide. Nos gérants peuvent tirer profit de la vaste gamme d'opportunités offertes pour déceler des entreprises qu'ils estiment capables d'enregistrer une croissance durable, soit par des gains de parts de marché soit par expansion de leur secteur, au niveau local et international, indépendamment des grandes tendances économiques.

En conclusion

Il ne faut pas sous-estimer les défis que doit relever le Japon, mais ceux-ci ne sont désormais pas si différents de ceux des autres grands blocs économiques, dont l'Europe. Alors que de nombreux investisseurs cristallisent leur attention sur ces problèmes, il ne faut pas ignorer l'ampleur de la dévalorisation du Japon depuis l'éclatement de la bulle : les actions japonaises sont désormais une classe d'actifs dont les valorisations sont équivalentes à celles d'autres marchés d'Asie et du monde, ce qui plaide largement en leur faveur.

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