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Introspection


Lettre du 13 OCTOBRE 2017.



La fin d’année, que nous anticipons un peu, est une période de bilans et de perspectives. Nous devons à ceux qui nous écoutent, nous regardent et nous lisent, ce constat toujours difficile à établir. En matière d’allocation d’actifs, nos recommandations n’ont pas été bonnes cette année.

Alors que nous recommandons de ne pas être investi et de sortir des actions sur toute hausse, chaque baisse depuis plus d’un an a été, en fait, une occasion de se renforcer pour bénéficier d’une tendance haussière. Pour notre défense, nous pouvons dire que cette mauvaise année survient une fois sur 3. Nous pouvons aussi dire que la surperformance de l’année précédente a largement dépassé la sous-performance de cette année 2017. Nous pouvons dire aussi que, comme très souvent, lorsque nos recommandations d’allocations d’actifs sont mauvaises, nos choix de titres sont bons : c’est à nouveau le cas cette année. Mais en tant qu’analyste-chercheur, nous souhaitons en permanence comprendre pourquoi nous n’avons pas bien anticipé le mouvement du marché. Non par « nombrilisme », mais pour faire mieux la prochaine fois, faire mieux en 2018… Nous nous posons ainsi deux questions essentielles : la méthodologie est-elle la bonne ? Le monde a-t-il vraiment changé ?

En matière de méthodologie, nous avons retenu depuis plusieurs années une approche d’allocation par scénario. Nous identifions plusieurs scenarii et nous en estimons une probabilité de réalisation. A chaque scénario est associée une espérance de rentabilité des 3 actifs de base (taux souverains, taux privés, actions). Il est ainsi possible de calculer une espérance mathématique de rentabilité des actifs en appliquant à chaque scénario sa probabilité de réalisation. Les décisions d’allocation sont prises selon ces espérances de rentabilité. Cette méthode est complexe mais permet de structurer sa vision du monde. Elle passe par la définition des scénarii, ce qui est relativement facile, et des objectifs de performance assignés à chaque scénario, ce qui est déjà plus compliqué. La vraie difficulté est la fixation initiale des probabilités de réalisation des scenarii ; c’est là que s’exprime une forme de subjectivité. Cette approche, que nous ne renions pas, apporte aussi beaucoup de rigueur dans le suivi de l’actualité, puisqu’elle conditionne l’évolution des probabilités. Surtout, un de nos clients nous a dit que l’exercice des probabilités par scénario atteint ses limites lorsque les choses sont « évidentes » ; en d’autres termes, il conseille de choisir définitivement un scénario et d’exclure les autres à un moment donné. Aujourd’hui, par exemple, il serait évident que le seul scénario à retenir est celui de l’hyper liquidité, qui associe l’abondance de monnaie avec une croissance non inflationniste. C’est probablement une option que nous allons retenir pour 2018 : un seul scénario. Par ailleurs, notre méthodologie doit intégrer la notion de tendance ; nous le savons évidemment depuis longtemps et pourtant ne l’avons pas appliqué : il ne faut pas s’opposer à la tendance dominante, lorsqu’elle est clairement installée. Or, depuis juillet-août 2016 (franchissement à la hausse de la moyenne mobile un an), la tendance haussière est bien installée.

Le monde a-t-il vraiment changé ? C’est une question grave, que nous nous posons naturellement très régulièrement. La prise de contrôle de la sphère réelle par la sphère financière est patente. Notre vision du monde qui sépare le réel du financier ne correspond plus à la réalité. Les paramètres financiers et de liquidité expliquent désormais la quasi-totalité de la volatilité des cours. Ce monde d’hyper liquidité, dont l’origine remonte finalement à la fin des années 90, induit des phénomènes nouveaux, comme l’appréciation de 20% sans aucun soutien réel pendant une longue période. Le phénomène inverse pourrait demain se produire. Dans ce nouveau monde, le risque spécifique est remplacé par le risque systémique, qui est sensé ne jamais se produire.

Les conclusions pour nos travaux d’analyse et de conseil sont multiples. Nous passons probablement beaucoup trop de temps à l’allocation d’actifs, même si la recherche de signaux précurseurs du retournement de marché constitue une demande importante de la part de nos clients. Nous devons aussi différentier une recommandation d’allocation stratégique d’une recommandation tactique de plus court terme, adaptée à une mise à jour hebdomadaire. Enfin, plus que jamais nous semble-t-il, la recherche d’entreprise les plus performantes reste le point cardinal de notre métier. Les évolutions de notre offre en 2018 intégreront ces conclusions.

Spec : toujours aucun signe de faiblesse sur les indices, en suspension…

Tendance sur les marchés de taux et de devises :
Les taux des obligations souveraines se détendent à nouveau sur l’anticipation d’une possible absence de hausse des taux de la Fed en décembre. L’€ a rebondi au-delà de 1,18 contre $.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole est ferme.

Investisseurs : Nous envisageons de rehausser significativement les bornes de l’allocation selon notre dernière analyse du scénario. Pour l’instant, nous proposons l’exposition la plus faible aux actions pour un CAC 40 supérieur à 4 985 (investisseurs à risque moyen et faible). Les investisseurs qui acceptent un risque élevé peuvent rester sur les actions tant que la tendance haussière demeure affirmée, ce qui est clairement toujours le cas.

Eric Galiègue
VALQUANT

171, rue Saint-Honoré - 75001 Paris
Tél. 01.58.18.37.50
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Mardi 17 Octobre 2017
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