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Fusions et acquisitions : un contexte exceptionnel


Lettre hebdo du 12 juin 2015.



Eric Galiègue
Eric Galiègue
Dans la revue et l’analyse critique que nous faisons de toutes les actualités, l’actualité des entreprises a naturellement une place importante. Elle fait partie de ce que nous appelons la « sphère réelle », et constitue un enjeu majeur que les autres actualités de marché font parfois oublier. Cette actualité des entreprises est relative aux anticipations de bénéfice, et aussi aux opérations dites « Fusaq » (Fusions et Acquisition). Les anticipations de bénéfice sont utiles au calcul de la valeur des entreprises. Elles impactent naturellement l’évolution du prix. La possibilité d’une cession de l’entreprise est aussi un évènement majeur. Le cycle des Fusaq est marqué, et épouse le cycle financier général. Habituellement, les Fusaq battent leur plein en fin de cycle financier, au moment où les prix sont «bons » (plutôt élevés) et où les entreprises peuvent se présenter sous leur meilleur aspect...

Nous vivons, aux USA et dans le monde, un haut de cycle des Fusaq qui promet d’être historique. En effet, nous constatons la conjonction rare de deux phénomènes : dans la sphère financière, un niveau de taux toujours très bas, des disponibilités de financement exceptionnelles, et dans la sphère réelle, des entreprises en très grande forme (au plus haut des marges d’exploitation aux USA) et en quête de croissance externe d’autant plus grande que la croissance organique demeure limitée. Cette semaine, Verallia, (l’ex Saint Gobain Emballages, qui a connu une vie boursière à d’autres époques), a été cédée au fonds Appolo pour 2,945 milliards d’€ en valeur d’entreprise. Le groupe verrier et de matériaux de construction avait tenté une introduction sans succès et a finalement choisi la cession à un fonds d’investissement, au détriment d’un industriel. Cette semaine encore, Diageo, le géant mondial des boissons alcoolisées, a fait l’objet de rumeurs de rachat par un fonds d’investissement (3G capital), pour 47 milliards de £... L’émergence des fonds d’investissement dans le monde des Fusaq est telle que les entreprises préfèrent souvent réaliser l’opération avec eux, plutôt que de s’en remettre au marché financier ou de céder à une autre entreprise industrielle. Il se déroule ainsi une sorte de compétition entre industriels, fonds d’investissements, et cotation sur le marché financier. Aujourd’hui, l’abondance de capital est telle que ce sont bien souvent les fonds qui l’emportent.

Cette situation a pour effet pervers de créer une course à l’endettement, pour réussir à surenchérir. Evidemment, cette situation profite aux actionnaires, majoritaires surtout, mais aussi minoritaires. Les fonds d’investissement ont une vision financière de l’entreprise. La sortie est en quelque sorte planifiée au moment du rachat. La durée d’investissement est en moyenne de l’ordre de 5 ans, ce qu’on peut considérer comme, finalement, relativement courte pour l’entreprise. La prise de contrôle de l’entreprise permet d’accéder aux cash flows et, finalement, de gérer l’entreprise au mieux de l’intérêt du fonds. En 5 ans, l’entreprise est souvent capable de générer suffisamment de cash flows pour rembourser une bonne partie de la dette qui a été contractée pour son acquisition.

Car la réalité de taux exceptionnellement bas ne doit pas faire oublier la nécessité du remboursement de la dette. La course à la performance est ainsi totalement dédiée au remboursement de la dette, pour pouvoir revendre plus cher au terme de 5 ans. L’amélioration des performances financières de l’entreprise se fait ainsi souvent au détriment de ses perspectives à plus long terme. Il revient à l’analyste financier la difficile mission de faire la part des choses, entre la performance de court terme, sans lendemain, et la performance durable, qui ne sacrifie pas le long terme. Pour ce faire, les métriques financières sont utiles, mais les métriques extra financières sont indispensables. Le recours à des méthodes les plus objectives possibles est essentiel.

De son point de vue, la Bourse salue ce qui peut accroitre le prix : c’est bien normal. Le cycle des Fusaq contribue favorablement au scénario de marché. Cette fois-ci, il pourrait atteindre des sommets jamais vus...

Investisseurs : Sous-pondération en actions.

Spéculateurs : Le rebond du Cac 40 est encore fragile, la correction pourrait se poursuivre.

Tendances sur les taux et les devises : Les taux souverains ont poursuivi leur hausse, mais à un rythme beaucoup moins marqué. Le 10 ans français vaut 1,22%, le 10 ans US approche 2,4 %

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole reste ferme : le WTI s’est apprécié de près de 5 %.

Eric Galiègue
VALQUANT

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Tuesday, June 16th 2015
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