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Etude sur les fusions-acquisitions en Europe


Fort de l’analyse de plus de 300 opérations de M&A réalisées en Europe en 2013, la sixième étude CMS sur les fusions-acquisitions analyse les aspects juridiques et fiscaux des opérations conseillées par les cabinets membres de CMS en Europe. 2014 sera probablement une année plus active que 2013, tous les indicateurs semblent pointer dans cette direction.



Laurent Leloup
Laurent Leloup
- Une stabilité de l’allocation des risques observée depuis 2012
- Le recours confirmé des opérations assorties d’un mécanisme de prix fixe
- Des différences régionales notables dans les usages et les pratiques
- Les autres conclusions de l’étude CMS sur les fusions-acquisitions en Europe

Une stabilité de l’allocation des risques observée depuis 2012

Toujours âprement négociées lors des opérations de M&A, les différentes catégories d’allocation du risque entre le vendeur et l’acheteur sont restées globalement constantes ces trois dernières années.

6ème étude CMS sur les fusions-acquisitions en EuropeMême s’il n’y a eu aucun accroissement du nombre d’opérations avec dispositif d’earn-out, l’étude CMS révèle que les périodes d’earn-out sont plus longues avec 30% des opérations présentant des périodes d’earn-out dépassant trois ans. Ce constat peut être interprété comme une volonté de la part des opérateurs de réaliser des opérations basées sur des retours sur investissement à moyen voire long terme, ou encore comme un signe de confiance vis-à-vis de l’évolution du contexte économique.

Enfin, il existe un équilibre différent concernant la manière de sécuriser les garanties de certaines opérations. Ainsi, si les acheteurs demandent généralement moins de « garanties sur la garantie » qu’en 2012, ces derniers négocient bien plus souvent une retenue sur le prix. Durant les années précédentes, il était presque deux fois plus courant qu’un compte de séquestre soit constitué.

Le recours confirmé des opérations assorties d’un mécanisme de prix fixe

En Europe, 2013 a vu tout comme 2012 une augmentation du nombre d’opérations assorties d’un mécanisme de prix fixe (locked box). Cette évolution s’explique notamment par l’augmentation du nombre de cessions en 2012 par les investisseurs financiers ou les fonds de capital-investissement, qui privilégient ordinairement ce type de transactions dont les atouts sont la simplicité et la rapidité.

Aux Etats-Unis au contraire, 85% des transactions sont plutôt assorties d’un mécanisme d’ajustement du prix, contre seulement 43% en Europe.

La France caractérisée par le recours au locked box

La France qui avait lancé cette tendance des transactions à prix fixe il y a trois ans déjà, suivie l’année suivante par l’Allemagne, avait connu en 2012 une diminution nette du recours aux opérations assorties de ce type de mécanisme (48 % en 2011 contre 18 % en 2012). En 2013, la tendance est repartie nettement à la hausse. Contrairement à 2012, la France a vu le nombre de transactions à prix fixe augmenter fortement pour presque retrouver son niveau de 2011 (48% en 2011, 18% en 2012, 44% en 2013). En Allemagne, le nombre d’opérations de ce type a également augmenté, mais de manière moins prononcée (39% en 2012, 46% en 2013).

La tendance haussière des « locked box » en France est en défaveur des clauses d’earn-out, lesquelles ont visiblement moins séduit en 2012. Cela peut sans doute s’expliquer en grande partie, par les risques de contentieux en la matière, risques pointés du doigt par la doctrine et révélés par la jurisprudence récente.

L’Allemagne, épicentre de l’earn-out

En 2013, l’Allemagne est devenue le pays des earn-out, avec 25% de ses opérations contenant ce type de mécanisme contractuel. Rappelons qu'aux termes d'un earn-out, l'acquéreur et le vendeur conviennent qu'une partie du prix des titres sera déterminée en fonction des résultats futurs de la société cible (postérieurs à la cession), le vendeur conservant ou non sa position de dirigeant pendant la période de référence de l'earn-out.
En se démarquant du reste de l’Europe, l’Allemagne se rapproche ainsi de la pratique américaine qui compte également 25% de ses opérations avec une clause d’earn-out (contre 38% en 2012).

EBIT et EBITDA restent la norme pour le calcul des earn-out

Le critère adéquat pour le calcul de l’earn-out est souvent l’objet d’âpres négociations. Les transactions assorties d’une clause d’earn-out sont souvent basées sur l’EBIT/EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization), les profits nets ou le chiffre d’affaires.

En Europe, il y a eu en 2013 une augmentation du recours au critère de l’EBIT/EBITDA (43% contre 36% de 2007 à 2012) et une diminution du recours à des critères assis sur les profits nets (11% contre 18% sur la période 2007/2012) ou le chiffre d’affaires (21% contre 28% sur la période 2007/2012). Aux Etats-Unis en revanche, les earn-out sont plutôt basés sur les revenus (32% contre 21% en Europe) que sur l’EBIT/EBITDA (30% contre 43% en Europe). Ces statistiques sont très similaires à celles de 2012, hormis une légère augmentation des earn-out basés sur l’EBIT/EBITDA.

Des différences régionales notables dans les usages et les pratiques

En 2013, l’étude CMS révèle des différences en matière de structure des transactions d’une région à l’autre en Europe.
En France, les transactions ont présenté la plus forte proportion d’opérations contenant des plafonds de garantie égaux ou inférieurs à 50 % du prix d’acquisition (87 % des transactions). Par ailleurs, le seuil global d’indemnisation constitue en France dans 67% des cas une « franchise d’indemnisation », se rapprochant ainsi de la pratique américaine où le seuil constitue bien - contrairement au reste de l’Europe - une franchise (le vendeur n’indemnisera l’acquéreur qu’au-delà de ce seuil défini).

Au Royaume-Uni, à l’image de l’Europe, le franchissement de seuil impliquait une mise en œuvre de la garantie au « premier dollar » (96 % des opérations).

Dans les pays germanophones, les transactions ont été le plus souvent sécurisées par le recours à un compte séquestre (18 %).
En Europe centrale et orientale (PECO), la probabilité pour que les transactions contiennent une clause MAC était la plus élevée (28 %). L’arbitrage continue d’être la procédure principale de résolution des litiges (71 %, alors que la moyenne européenne est de 37 %).

Enfin, en Europe méridionale, 68 % des transactions comportent un plafond de garantie supérieur à 50 % du prix d’acquisition et présentent les périodes de garantie les plus longues, allant au-delà de deux ans dans 50 % des cas.

Les autres conclusions de l’étude CMS sur les fusions-acquisitions en Europe

Seuils globaux d’indemnisation, une tendance à la hausse
La tendance à la hausse concernant le recours aux seuils globaux d’indemnisation (c’est-à-dire un seuil financier agrégé au-dessous duquel un acquéreur ne peut intenter de recours) s’est maintenue en 2013. En Europe, l’atteinte de ce seuil déclenche la mise en œuvre de la garantie au « premier dollar », contrairement aux États-Unis et la France où ce seuil constitue une « franchise d’indemnisation ».

Une durée de réalisation des opérations qui s’allonge
La durée de réalisation des opérations a tendance à s’allonger. En témoigne notamment l’augmentation de la durée des périodes d’earn-out : en 2013, plus de 30% de ces périodes dépassaient 3 ans, contre 19% en 2012.
L’allongement de la durée des opérations ne présage pas forcément d’un scepticisme particulier des acheteurs. En effet, malgré la prudence de ces derniers face au risque et l’allongement de la durée des opérations envisagées, de nombreux indicateurs sont optimistes pour 2014, comme l’avait révélé l’étude « European M&A Outlook » CMS .

Le panel interrogé pour cette étude mettait ainsi en avant :
- la situation de trésorerie solide et les bons bilans des entreprises,
- les financements à faible coût,
- des acteurs du private equity disposant toujours des fonds à investir pour les acquisitions,
- que nombre de sociétés ont cédé leurs actifs non-stratégiques tout en menant à bien leur exercice de réduction des coûts.

Des plafonds de garantie en légère augmentation
A l’exception de la France, les vendeurs ne sont pas parvenus à limiter les plafonds de garantie à moins de 50 % du prix d’acquisition (47% en 2013 contre 54% en 2012). Par ailleurs, on note le recours croissant aux assurances de garantie de passif (estimé à 9 % des transactions conclues en 2013, contre 8 % en 2011-2012) lesquelles constituent une option intéressante pour sécuriser les transactions. C’est le cas notamment lorsque des vendeurs refusent de fournir une garantie de passif ou ne sont pas en mesure de le faire. Si cette solution était encore coûteuse et réservée aux opérations d’envergure il y a quelques années, certains courtiers ont maintenant ouvert cette offre aux small et mid-cap à des prix plus abordables.

Des périodes de garantie comprises entre 12 et 18 mois sont de plus en plus observées
Contrairement à 2012 où la norme était plutôt l’adoption de périodes de garantie comprises entre 18-24 mois, les périodes de 12-18 mois constituent la norme la plus usitée en 2013 (34% des opérations). Les périodes de garantie supérieures à 24 mois (26% des opérations) sont particulièrement présentes en France (41%), mais également dans le secteur de l’immobilier et de la construction (55%).

Le traitement de la data room dans les garanties de passif tend également à s'uniformiser en Europe, avec des résistances en France et en Allemagne
Dans les années 2007-2012, la data-room était majoritairement exonératoire de la garantie au Royaume-Uni (à 64%). Ce n'était pas le cas en Allemagne (39%) et surtout en France (19% des transactions en 2011). L'étude montre qu'en 2013, le traitement de la data room comme élément exonératoire tend à s'uniformiser entre les pays d'Europe : on remarque un tassement de cette tendance au Royaume-Uni et surtout en France où l’on note une baisse de ce type de clauses très « pro-vendeur» et un quasi retour à la situation d’avant 2011.

Clauses MAC (événement significatif défavorable) : des particularités régionales et sectorielles
Les Clauses MAC (« Material Adverse Change ») donnent à l’acheteur la possibilité de mettre un terme au contrat si un événement particulier ayant un impact négatif sur le contrat survient avant la réalisation de l’opération. La proportion des opérations contenant une clause MAC est restée inchangée en 2013, avec 14% des opérations assorties d’une telle clause, et démontre ainsi que les vendeurs sont toujours aussi peu enclins à donner une possibilité à l’acquéreur de mettre un terme aux négociations après la signature du contrat de cession (le « signing »).

En Europe, on constate une différence significative dans l’utilisation des clauses MAC selon le secteur concerné : on les trouve le plus souvent dans les secteurs de la construction et de l’immobilier (24% des transactions de ce secteur sont assorties d’une clause MAC, soit une augmentation importante de 19 points par rapport à 2012) et dans le secteur financier et des assurances (23%, soit une augmentation de 5 points par rapport à 2012). En revanche, elles sont inexistantes dans le financement de projet, et particulièrement rares dans les domaines de l’énergie, des sciences de la vie et de l’hôtellerie.

C’est en Europe du Sud que les deals ont le plus souvent une clause MAC (28%) mais même dans cette région, on reste bien loin de la proportion de clauses MAC que l’on peut trouver aux Etats-Unis, où 94% des opérations sont assorties d’une telle clause.

Clauses de non-concurrence & Arbitrage
49 % des transactions prévoyaient des clauses de non-concurrence, par rapport à 46 % en 2012. Le nombre de transactions incluant une clause d’arbitrage a lui augmenté, passant de 33 % à 37 %.

Méthodologie de l’étude CMS sur les fusions-acquisitions en Europe :
Pour la 6ème année consécutive, CMS a analysé 344 transactions de fusions-acquisitions conclues en Europe et conseillées par ses cabinets membres en 2013. Depuis 2007, ce sont plus de 2000 transactions négociées en Europe pour le compte de sociétés publiques et privées non cotées pour lesquelles CMS livre une analyse de la répartition des risques entre acquéreurs et vendeurs.

Laurent Leloup

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Jeudi 27 Mars 2014
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