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Lundi 15 Février 2021

Espoirs de reprise (Edmond de Rothschild AM)


EDMOND DE ROTHSCHILD / FLASH MARCHÉS : ESPOIRS DE REPRISE.



• La vaccination ouvre la voie d’un possible retour aux libertés
• Les entreprises et l’économie affichent des résultats encourageants
• Les chances de voir Mario Draghi former un nouveau gouvernement se renforcent

Les marchés se concentrent encore sur les espoirs de reprise plutôt que sur les risques.

L’épidémie semble refluer aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et être contenue dans une partie de l’Europe.

L’espoir de vaccination laisse entrevoir un retour progressif à la liberté de circuler et d’entreprendre. Cependant, l’Europe Continentale est en retard et la Commission Européenne a réduit les perspectives de croissance de 4,3% à 3,6%.

Malgré tout, l’économie et les résultats des entreprises ont mieux résisté que prévu au quatrième trimestre même si le soutien à l’économie de la part des gouvernements et des banques centrales ne s’arrêtera pas avant l’année prochaine.

Certains économistes commencent à craindre que le stimulus soit trop fort, notamment aux Etats-Unis.
Ceci pourrait entraîner une poussée inflationniste et une tension sur les taux d’intérêt.

Ce risque ne nous paraît pas immédiat mais explique notre préférence pour les actions au détriment des obligations d’Etat. Nous sommes sous-pondérés en duration, surtout aux Etats-Unis. En Europe, les chances que Mario Draghi puisse former un gouvernement se renforcent et les spreads de taux italiens ont continué à se resserrer.

Durant cette semaine, les marchés d’actions ont validé notre approche équilibrée entre les thématiques de croissance structurelle (technologie et économie décarbonée) et les secteurs plus cycliques misant sur l’allègement des contraintes.

ACTIONS EUROPÉENNES

Les investisseurs sont globalement restés dans l’attente d’avancées plus tangibles sur les plans budgétaire et médical. L’attention s’est tournée vers les communications d’entreprises dont le rythme s’est accéléré.

Le nombre de surprises positives reste encourageant, signe que les résultats sont plus résilients qu’attendu. Le taux souverain italien à 10 ans et le spread avec l’Allemagne poursuivent leur baisse, toujours sur fond d’optimisme quant à l’arrivée probable de Mario Draghi comme chef du gouvernement.

La technologie profite d’une augmentation des signaux d’alerte liés à une pénurie mondiale de semi-conducteurs, qui avait démarré fin T4-2020. D’ailleurs, Volkswagen a averti sur la menace qui affecte les capacités de production dans le secteur de l’automobile. L’Oréal a publié des résultats largement supérieurs au consensus pour le T4. Ils ont été portés par des ventes en e-commerce en croissance de +62% en base de comparaison annuelle et représentant désormais 26% du chiffre d’affaires. En Chine, ce segment correspond à plus de la moitié des ventes, permettant une croissance de +27% sur la zone, quand le marché des cosmétiques ne progressait que de +4% dans le pays. Schneider Electric a dévoilé des résultats annuels supérieurs aux attentes. Le groupe a notamment bénéficié de deux trimestres successifs de croissance au cours du second semestre. Il affiche des perspectives positives de croissance, une marge future et une amélioration du Free Cash Flow.

Dans le secteur bancaire, Crédit Agricole a annoncé de bien meilleurs résultats au T4, avec des revenus importants soutenus par une meilleure qualité de crédit. La banque a annoncé la reprise des versements de dividendes, à l’instar de Société Générale. Le secteur est néanmoins pénalisé, à l’image de Commerzbank, en pleine phase de restructuration. L’entreprise a vu ses comptes basculer dans le rouge en 2020. Les sociétés spécialisées dans les énergies renouvelables, telles que Vestas Wind Systems ou Orsted, ont subi des dégagements liés à un découragement des anticipations excessives de certains investisseurs quant à ces activités. De plus, Unibail-Rodamco a annoncé la suspension des dividendes pour 2020, 2021 et 2022. Heineken a également fait part de résultats décevants, peinant à relever son activité alors que le monde est encore fortement touché par l’épidémie.

ACTIONS AMÉRICAINES

Les indices américains ont clôturé les cinq dernières séances dans le vert : +1.21% pour le Dow Jones, +1.15% pour le S&P 500 et +1.80% pour le Nasdaq. L’adoption du plan de relance, voulu par Joe Biden, semble proche alors que la Chambre a adopté une résolution destinée à faciliter l’approbation de ce plan de 1 900 milliards de dollars, un texte qui avait déjà été approuvé quelques heures plus tôt par le Sénat.
Les chiffres de la situation sanitaire continuent d’être très encourageants. Plusieurs villes ont annoncé des plans de réouverture.

Le président démocrate a jugé que les chiffres du marché du travail, publiés le vendredi 5 février avec un rebond de l’emploi moins marqué que prévu en janvier et des destructions de postes revues à la hausse pour le mois de décembre, montraient l’urgence d’un plan de relance massif. Les chiffres de la semaine s’inscrivent dans la même tendance. Les inscriptions hebdomadaires au chômage sont ressorties au-dessus des attentes (793k vs. 760k estimées).

Au cours du week-end du 6 et 7 février, Janet Yellen indiquait également que les Etats-Unis pourraient revenir à une situation de plein emploi dès 2022, si le plan de relance était adopté rapidement.
Les chiffres plus faibles qu’attendu sur l’inflation (inchangés vs. +0.2% estimé par rapport au mois précédent) et les commentaires de Jerome Powell sur une reprise très lente du marché de l’emploi ont pesé sur les secteurs cycliques et value.

Pourtant, le prix de l'immobilier a explosé aux Etats-Unis lors du dernier trimestre 2020. Il a été porté par des taux hypothécaires historiquement bas. Le prix médian d'une maison a augmenté de près de 15% pour atteindre 315 000 dollars à fin 2020.

Les valeurs liées au Bitcoin ont aussi explosé après l'annonce de Tesla sur son investissement d'1.5 milliard de dollars en Bitcoin et sur le fait que la société envisage d'accepter la crypto-monnaie comme paiement. Uber a également partagé cette ambition. Le Bitcoin a atteint de nouveaux records à plus de 48,000 dollars.

Le pétrole a lui aussi profité de la confiance en un retour rapide de la croissance, le WTI s’affichant à 57.97 dollars.

Avec près de 300 publications des membres du S&P 500 (soit 76% de la capitalisation du marché), 67% ont battu le consensus d'au moins 10% (46% en moyenne historique) et 6% seulement l'ont raté de plus de 10% (14% en moyenne historique).

Ainsi, Disney progressait de 4% en après-marché grâce à de bons résultats soutenus par la forte croissance de son activité streaming Disney +.

ACTIONS JAPONAISES

Le marché actions japonais s’est inscrit en hausse durant la semaine, notamment suite aux achats importants de valeurs cycliques et de contrats à terme sur indice par les investisseurs étrangers. Le Nikkei 225 a progressé de 2,72% et a atteint un niveau proche des 30 000 (plus haut point historique depuis 1990), tandis que le TOPIX a gagné 2,11%. Le marché a fait l’objet, à plusieurs reprises, d’achats de titres suite à la baisse de leur cours. Il a fini par être soutenu par un redressement des bénéfices des entreprises, en particulier dans le secteur manufacturier, par des perspectives favorables quant à la reprise économique, sous l’effet des vaccins contre le Covid-19, et par des attentes à l’égard de mesures de relance budgétaire supplémentaires.

La société d’investissement SoftBank Group a vu son titre augmenter de 9,69% suite aux plus-values réalisées sur des valeurs technologiques, tandis que Nippon Steel a progressé de 9,14% grâce au redressement de ses bénéfices. Par ailleurs, Toyota Motor a fait part d’une révision à la hausse de ses bénéfices en raison d’une croissance favorable de son chiffre d’affaires, et ce, dans un contexte de pénurie au sein du secteur des semi-conducteurs.

Les secteurs cycliques comme l’industrie minière (+8,96%) ainsi que le fer et l’acier (+6,85%) ont été les plus performants. À l’inverse, les autres activités financières (-2,21%), les produits en verre et en céramique (-0,77%) ainsi que les produits pharmaceutiques (-0,07%) ont sous-performé. En outre, les transports terrestre et maritime, qui avaient enregistré un rebond lié aux attentes sur une reprise économique, se sont repliés. Ils ont été pénalisés par la prise de bénéfices des investisseurs.
En ce qui concerne la campagne de vaccination contre le Covid-19 au Japon, celle-ci devrait enfin être lancée en milieu de semaine. Dans un premier temps, elle concernera le personnel de santé, puis les personnes âgées et celles souffrant de maladies à partir du mois d’avril. Le vaccin, qui sera utilisé dans tout le pays, devrait être approuvé prochainement par le ministère de la Santé, du Travail et des Affaires sociales, suite à des essais cliniques approfondis.

MARCHES ÉMERGENTS

L’indice MSCI Emerging Markets a connu une hausse durant la semaine (+2,33% en USD, cours de jeudi à la clôture). Le MSCI China l’a emporté sur les autres régions, progressant de 4,31% (en USD), tandis que le MSCI Brazil a reculé de 1,03% (en USD). L’Inde a continué sur sa lancée par rapport à la semaine précédente et a gagné 2,42%. Portées notamment par l’Inde, les entrées de capitaux dans les fonds d’actions des marchés émergents se sont accélérées et ont atteint 6 milliards de dollars américains (une hausse par rapport aux 3 milliards enregistrés la semaine passée).

En Chine, contre toute attente, l’indice des prix à la consommation a atteint -0,3%, contre 0,2% en décembre 2020 et des prévisions de 0%. En revanche, l’indice des prix à la production a progressé de 0,3% sur un an, contre une baisse de 0,4% en glissement annuel en décembre. Le financement social total a nettement augmenté en janvier (5 170 milliards de yuans contre 1 720 milliards en décembre) et a dépassé les attentes du marché. La croissance des prêts aux entreprises à long terme s’est de nouveau accélérée à 15,8% sur un an, témoignant ainsi du redressement des dépenses d’investissement.
En janvier, les ventes d’excavatrices en Chine ont augmenté de 97% en glissement annuel à 19 600 unités, après avoir enregistré une croissance de 39% sur un an lors de l’exercice 2020, tandis que les ventes au détail de véhicules de tourisme se sont appréciées de 26% en glissement annuel à 2,16 millions. Les ventes de véhicules électriques se sont envolées de 280% sur un an, à 158 000 unités, mais ont reculé de 23,9% par rapport au mois précédent. En 2020, 10 millions de nouvelles naissances ont été enregistrées en Chine, un chiffre inférieur de 15% à celui affiché en 2019 et inférieur au niveau d’alerte, ce qui a davantage alimenté les craintes relatives au vieillissement de la population.

À Taïwan, les exportations ont progressé pour le septième mois consécutif en janvier, atteignant un record historique de 34,3 milliards de dollars américains (+37% sur un an), portées par la demande de puces et à l’approche du Nouvel An lunaire. Un excédent commercial de 6,19 milliards de dollars américains a été généré en janvier, contre des prévisions de 5,05 milliards.

En Inde, la banque centrale (Reserve Bank of India) a laissé ses taux directeurs inchangés à 4% et 3,35% respectivement, conformément aux estimations des analystes, tout en conservant un tonalité accommodante, et ce, « aussi longtemps que cela sera nécessaire ». Dans les zones urbaines, les distributeurs de gaz ont affiché de solides résultats. Gujarat Gas a fait part d’une croissance de 23% de ses volumes sur un an, tirés par la demande industrielle. IGL a annoncé avoir enregistré des marges historiques en faveur de la baisse de prix du gaz. Divi’s Laboratories a publié des résultats conformes aux attentes, poursuivant sa solide dynamique de croissance, avec une hausse de ses marges brutes liées à l’amélioration de ses processus et de ses rendements.

Au Brésil, le taux d’inflation (IPCA) a ralenti en janvier. Son taux annuel de 4,5% reste toutefois élevé. Les produits alimentaires et les boissons continuent d’alimenter la hausse des prix, avec une vigueur cependant moindre. En décembre, les ventes au détail se sont inscrites en-dessous des attentes, reculant de 6,1% sur un an (estimation de -0,8%). Lojas Renner a publié des résultats décevants au quatrième trimestre en raison de la faiblesse de ses ventes de décembre, lesquelles ont souffert de la pandémie de Covid-19 et des mesures de confinement partiel.

Au Mexique, la banque centrale a réduit ses taux de 25bps à 4% conformément aux attentes, mais a surpris le marché compte tenu du caractère unanime de cette décision.

DETTES D’ENTREPRISES

CRÉDIT

La semaine a été caractérisée par un calendrier économique particulièrement calme. Au niveau mondial, même si le nombre de nouveaux cas de Covid-19 est à la baisse et que le rythme des vaccinations s’accélère, le Président Biden a averti que la disponibilité des vaccins est le premier obstacle à l'immunité collective. Par ailleurs, Mario Draghi a reçu le soutien du mouvement 5 étoiles, le plus grand parti politique italien.

Dans ce contexte, les indices CDS sont restés stables à 47Bps et 240Bps pour le Main et le Xover. Les obligations « cash » ont légèrement performé grâce à une baisse des taux d'intérêt (-2Bps) alors que les spreads de crédit restaient relativement stables. Le marché du crédit Investment Grade & High Yield a affiché des performances de respectivement 0,1% et 0,13%.

Atlantia a publié des résultats préliminaires, au titre de 2020, marqués par un fort impact de la pandémie. Le chiffre d’affaires a chuté de 29.5% à €8.2Mds, en lien avec les attentes du consensus. L'EBITDA a quant à lui baissé de 35% à €3.7Mds, un chiffre inférieur au consensus de €3.9Mds. Par ailleurs, Atlantia a accordé au consortium mené par CDP un délai supplémentaire pour lui remettre une offre pour ses 88% dans Autostrade.

Les résultats T4 de Teva confirment le redressement du groupe avec un chiffre d’affaires en hausse de 1% ($4.45mds) et un EBITDA qui augmente de 6% à $1.28 md. Par ailleurs, le groupe est actuellement en discussion afin de proposer ses capacités de production pour fabriquer des vaccins contre le Covid-19. Enfin, le CEO Kare Schultz a déclaré que le groupe était proche d'un règlement sur le sujet des opioïdes.
Intesa Sanpaolo a publié des résultats robustes grâce à une baisse notable des NPL (de 7% à 4.4% au T4) et à une révision à la hausse des synergies attendues de la fusion avec UBI Banca. Même si les résultats sont fortement impactés par l’acquisition d’UBI Banca, la banque inscrit une perte plus faible qu’attendu de €3.1Mds (versus €3.2Mds prévus). Les revenus d’Intesa Sanpaolo au T4 sont de €5,29Mds (contre 4,9Mds attendus et 4.7Mds au T3). A la fin du mois de décembre, le ratio CET1 s’établissait à 15.4%, soit une hausse de 20 points de base.

SCOR a annoncé enregistrer une croissance de 15,9% (dont 7.8% liés à des hausses de tarifs) à taux de change constants de ses primes de réassurance, soit €472m pour atteindre €3.44 Mds. SCOR a réussi à obtenir des conditions préférentielles, notamment avec la mise en place d’exclusions en cas de maladie contagieuse pour certaines lignes d’activité. En assurance de spécialités, les tendances de marché sont encore plus favorables. Le groupe a enregistré une croissance des primes brutes de 16% en 2020, avec des relèvements tarifaires de 23% pour les grands risques industriels et commerciaux.

Le marché primaire est resté actif en dépit de la période des résultats. Cellnex (BB+) a émis €2,5Mds en trois tranches de maturités 5, 7 et 12 ans à des rendements respectifs de 0,89%, 1,44% et 2,18%. Carnival (B) a émis sur 7 ans, $3,5Mds à coupon de 5,75%. Enfin, Akelius (BBB) a émis une obligation de maturité 9 ans à 0,87%. Le montant émis a été augmenté de €100m, passant à €600m.

CONVERTIBLES

La semaine fut principalement animée par une avalanche de publications en Europe et aux États-Unis, notamment avec l’émission de Peloton Interactive pour $875Mn d’obligations convertibles. Cette société propose une offre unique qui combine un vélo d’appartement connecté à un programme d’entraînement nécessitant un abonnement mensuel. Depuis sa création en 2012, Peloton Interactive affiche une progression exponentielle avec une croissance annuelle de son chiffre d’affaires de 100%. La société a particulièrement profité des normes de distanciations sociales en 2020, comme l’indique l’envolée de +400% de son action depuis le mois de mars.

Pebblebrook Hotel Trust a procédé à une augmentation de son obligation convertible actuellement en circulation pour un montant de $250Mn. Enfin, en Europe, JPMorgan a procédé à l’émission d’une obligation convertible échangeable en actions Siemens AG pour un montant total de €390Mn et ayant pour maturité février 2024.

Les publications continuent d’être orientées à l’avantage des émetteurs d’obligations convertibles. Twitter a battu les attentes des analystes avec un chiffre d’affaires s’élevant à $1,29 milliard au quatrième trimestre, porté par une croissance de son nombre d’utilisateurs de 27% et une hausse des revenus publicitaires. La firme californienne Uber a également surpassé le consensus dans un contexte sanitaire relativement difficile pour son activité VTC. En dépit d’une perte de $968Mn, la firme continue son recentrage stratégique autour de ses activités de voitures de tourisme avec chauffeur et de livraison de repas à domicile avec un objectif de rentabilité pour l’exercice 2021. Enfin, le fabricant de semi-conducteurs AMS AG a bénéficié d’un marché particulièrement dynamique et du succès de l’intégration d’Osram pour afficher un croissance de ses ventes de 86% sur l’exercice 2020 à $4.17Mds.

Achevé de rédiger le 12 février 2021

GLOSSAIRE
• Les titres « Investment Grade » désignent des titres obligataires émis par des entreprises dont le risque de défaut de paiement varie de très faible (remboursement presque certain) à modéré. Ils correspondent à une échelle de notation allant de AAA à BBB- (notation Standard&Poor’s).
• Les titres « High Yield » sont des obligations d’entreprises présentant un risque de défaut supérieur aux obligations Investment Grade (ou catégorie investissement) et offrant en contrepartie un coupon plus élevé.
• La dette senior bénéficie de garanties spécifiques. Son remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnées.
• La dette est dite subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers.
• Tier 2 / Tier 3 : segment de la dette subordonnée.
• La duration correspond à la durée de vie moyenne d’une obligation actualisée de tous les flux (intérêt et capital).
• Le spread désigne l’écart entre le taux de rentabilité actuariel d’une obligation et celui d’un emprunt sans risque de même maturité.
• Les valeurs dites «Value » sont considérées comme sous-évaluées.
• Markit publie l'indice Main iTraxx (125 principales valeurs européennes), le HiVol (30 valeurs à haute volatilité), et le Xover (CrossOver, 40 valeurs liquides et spéculatives), ainsi que des indices pour l'Asie et le Pacifique.
• EBITDA est l'acronyme de Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (en français : résultat d'exploitation avant intérêts, impôts et amortissement). Il mesure donc la création de richesse avant toute charge calculée. Il trouve son équivalent français en l'EBE (Excédent brut d'exploitation).
EDMOND DE ROTHSCHILD 7/7
• Le terme “Quantitative Easing” désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles.
• Un « stress test » est une techniques destinée à évaluer la résistance d'institutions financières.
• L'indice PMI, pour “Purchasing Manager's Index” (indice des directeurs des achats), est un indicateur permettant de connaître l'état économique d'un secteur.

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