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Enfreindre le tabou


Il semblerait que le régalien régulateur, la pression de la conjoncture des marchés aidant (1), se décide à prohiber (temporairement) les ventes à découvert. Enfin ! diront certains, dont je fais partie, et ce n'est pas si fréquent que j'abonde dans le sens de l'État. Certes, si cette dichotomie a du sens, je suis un financier d'entreprise un brin rustique, pas un financier de marché sophistiqué et ceci peut expliquer mon opinion. Mais il est salutaire que l'autorité politique se pose la question de la bride qu'elle doit laisser sur le cou ou tenir fermement : c'est son apanage d'arbitre ultime de la société civile, même si elle se révèle parfois incapable de tenir ce rôle.



Rémy Mahoudeaux
Rémy Mahoudeaux
Buy, Keep, Sell (2)

Il y a ces 3 décisions possibles face à un actif financier. Elles sont identifiées par ces opinions standardisées qu'émettent les analystes. La vente à découvert ignore (bafoue ?) l'ordre séquentiel de ces décisions. C'est pourtant (à mon avis) un ordre logique, vertueux et sain.

Logique d'abord : Un épicier vends les marchandises de son stock qu'il a acquises. Un particulier vends sa voiture ou sa maison parce qu'il est titulaire de la carte grise ou du titre de propriété. Une entreprise vends ses produits parce qu'elle les a produit ou acquis. Elle vends des prestations parce qu'elle a acquis le travail des salariés qui les réaliseront. Dans un monde commercial normal, l 'acte d'appropriation précède celui de la vente. La logique de l'investissement est similaire depuis que les chasseurs-cueilleurs sont devenus pasteurs-cultivateurs. : le coût de l'effort précède le bénéfice tiré de l'investissement. Dans la mesure où un échange marchand est un transfert de contrôle (usus, fructus et abusus) sur une chose en contrepartie d'un prix, il est logique d'exiger en prémisse qu'à la date de réalisation de cette transaction ledit contrôle existe … Pourquoi les actifs financiers devraient-ils déroger à cette règle de bon sens, au simple prétexte que la liquidité des actifs financiers le permettrait ? Quiconque vends la Tour Eiffel, va en prison ou à l'asile, mais un quidam aurait le droit de vendre une action qu'il ne détient pas. ?

Vertueux ensuite (3) : Si j'investis dans les titres d'une société, c'est que je crois suffisamment à l'opportunité économique qu'elle représente à l'instant t pour m'exposer à un risque et m'y associer. Ce faisant, soit je lui procure un financement direct s'il s'agit du marché primaire, soit je permet à un investisseur pré-existant de sortir. Cet investisseur a participé au financement de l'entreprise pour les titres que j'ai acquis, sa prise de risque est sanctionnée / rémunérée par le produit cette cession (ainsi que par la « rémunération » (4) perçue antérieurement. Comme mon prédécesseur, je souhaite pouvoir mettre un terme à tout moment à mon investissement, pour peu que je trouve une contrepartie qui accepte de me succéder et qu'un accord sur le prix soit obtenu. La motivation du cédant ne regarde que lui : (i) il souhaite disposer du cash pour consommer ou se désendetter, ou (ii) il pense qu'un autre actif lui procurera un couple (rendement ; risque) plus en adéquation avec ses aspirations. Ces motivations sont suffisantes pour mettre fin à l'association entre lui et l'entreprise financée, ce qui est son droit incontestable. Dans le cas d'une vente à découvert, il est mis fin à une association qui n'existe pas encore et n'existera sans doute jamais. Pas très moral de commencer par un divorce avant d'échanger les consentements !
La vente à découvert permet à un investisseur qui n'a pas participé au financement de l'entreprise, ni procuré aux investisseurs préexistants une occasion de d'arbitrage de tenter de gagner de l'argent en pariant sur la baisse de prix d'un actif. Entendons nous : Il n'y a pas de délit d'opinion à penser qu'un actif pourrait voir son prix baisser et il n'y a aucun problème quand un investisseur dont c'est devenu l'opinion cède les titres qu'il détient, fût-ce en courant. Mais celui qui n'a pas investit devrait se contenter du rôle passif de spectateur, silencieux ou non. La prise de risque d'une vente à découvert, réelle mais peut-être survalorisée par les praticiens de la chose, ne concourt pas à l'utilité publique du marché financier : financer les entreprises, ou la sortie de ceux qui les ont financées préalablement.

Ordre sain enfin : je ne serais pas capable de le prouver par une démonstration, mais j'ai l'intime conviction que les ventes à découvert amplifient de façon démesurée la volatilité des actifs et plus généralement des marchés. Cette démesure est malsaine puisque ses effets peuvent durablement affecter l'état d'une macro-économie sans doute trop dépendante de l'humeur des marchés. Il serait en outre possible de commenter l'asymétrie un brin malsaine qui existe entre ceux qui peuvent vendre à découvert et ceux qui ne le peuvent pas, mais elle n'est pas directement liée à la séquence Buy Keep Sell.

Quiconque a vu un jour le champs de bataille qu'est généralement mon bureau me contestera à bon droit la qualité de personne ordonnée. J'assume, mais j'affirme que mon attachement profond à l'ordre séquentiel strict Buy then Keep then Sell est conforme à l'intérêt commun et n'est – à mon humble avis - pas préjudiciable à la liberté d'entreprendre, d'investir et de commercer.

(1) Ce billet est écrit le 12 Août – qui sait quelle eau aura coulée sous les ponts d'ici sa publication !
(2) Acheter, Garder, Vendre.
(3) Dans le sens où un cercle vicieux s'oppose à un cercle vertueux
(4) Modulo le fait qu'un dividende ne soit pas une rémunération, bis repetita placent

Rémy Mahoudeaux
Managing Director, RemSyx

boss@remsyx.com
www.remsyx.com

Lundi 5 Septembre 2011
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