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Eloge des inégalités


Lettre du 8 mai 2020 par Eric Galiègue - VALQUANT.



Nous avons terminé notre note précédente sur : « Les riches sont encore plus riches, les pauvres encore plus pauvres ». Force est de constater que la Bourse traite très différemment les entreprises. Un même euro de bénéfice a rarement été traité d’une façon si différente. Le PER constatés actuellement sur la base des bénéfices 2022, que l’on peut considérer comme « normatifs », post -crise, sont particulièrement discriminants.
Sur la base de l’univers de l’Euro Stoxx, le premier décile (actions les moins valorisées) donne un PER médian de 4,8. Le dernier décile, celui des actions les mieux valorisées, donne un PER médian de 27,7. Les actions les mieux appréciées par le marché sont valorisées, relativement à leur capacité bénéficiaire de 2022, près de 6 fois plus que les actions les moins valorisées.
C’est un record et cela montre combien la Bourse récompense les meilleurs et sanctionne les moins performants. C’est aussi une machine à augmenter les inégalités, dans un monde ou la croissance organique se réduit comme peau de chagrin, ou a parfois totalement disparu. En effet, les actions les mieux valorisées peuvent mener plus facilement des opérations de croissance externes, en payent les actionnaires de la société cible avec leurs propres actions, avec leur propre monnaie émise pour l’occasion. Ce mode de financement de la croissance n’est accessible qu’aux sociétés sont le PER est plutôt élevé. Son inverse détermine le cout de financement de la croissance externe financée par émission d’action. Avec un PER de 27,7, les entreprises les mieux valorisées accèdent à un financement au taux de 3,7%, alors que les entreprises les moins valorisées accèdent à un financement au taux de 17,3% (1/4,8).
Ainsi, les sociétés les plus chères peuvent mener des opérations de croissance externe à moindre cout, et donc croitre plus vite que les autres. Leur croissance est facilitée par leur évaluation élevée. Et leur évaluation élevée est permise par leur croissance supérieure à la moyenne. Ce cercle vertueux bénéficie aux « gagnants », alors que le cercle vicieux affecte les « perdants ».
Cette dynamique inégalitaire ne date pas d’hier, mais elle est renforcée par les multiples mutations qui animent notre époque, et notamment par la mutation digitale, qui est considérée comme une révolution dont la portée est bien plus grande que les révolutions précédentes (machine à vapeur et électricité). Elle rebat les cartes d’une manière inouïe, pour tous les secteurs, d’une manière ou d’une autre, et bénéfice aux valeurs technologiques américaines. Leur performance depuis le début de l’année, mesurée par l’indice Nasdaq, est devenue positive hier…
Il est quand même stupéfiant de constater une performance boursière absolue positive, pour un secteur qui représente plus de 20% de la capitalisation boursière, alors que le monde connait sa plus grave contraction d’activité depuis 80 ans ! Cela démontre que nous évoluons dans un monde ou l’approche « bottom up » l’emporte sur le « top down ». C’est la performance des actions individuelles qui contribue à la performance des indices, et non la performance des indices qui nourrit la performance des actions. En d’autres termes, il apparait que la croissance vient désormais plus des entreprises et moins de l’économie en général, qui est en dépression et en déflation actuellement. Cette croissance vient des gains de part de marché et non de l’expansion économique générale. Elle provient de la croissance externe plus que de la croissance organique. La polarisation s’accroit, et va alimenter une poursuite des valorisations élevées des gagnants, et ce d’autant plus fortement que les difficultés vont s’accroitre pour les perdants.
L’hyperliquidité et le niveau très bas des taux « sans risque » accroit ce phénomène.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux ont légèrement remonté cette semaine. L’€ est stable vs le dollar.

Tendances récentes sur les matières premières : Le rebond des cours du pétrole et des matières premières se poursuit.

Investisseurs : Nous recommandons la neutralité sur les actions pour un CAC 40 compris entre 4 554 et 4 905.
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Les faits : Les écarts de PER calculés sur la base du bénéfice 2022, post crise, sont considérables. Le PER du premier décile (les actions les moins chères) est près de 6 fois plus bas que le PER du dernier décile (les actions les plus chères)
Notre interprétation : La Bourse a toujours produit de fortes inégalités de traitement entre les entreprises. La crise actuelle accroit encore ce phénomène actuellement, d'autant plus que le monde vit des mutations majeures, dont la plus importante est probablement la mutation digitale. Les bulles sectorielles n'ont pas fini de se gonfler...

Eric Galiègue
Eric Galiègue

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'ACIFTE, association agrée par l' AMF
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
01 42 93 23 68
06 82 84 78 61
eric.galiegue@valquant.fr


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Lundi 11 Mai 2020
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