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De la macro à la micro

Lettre du vendredi 10 décembre 2021 rédigée par Eric Galiègue - VALQUANT.


Eric Galiègue
Eric Galiègue
La performance des entreprises est remarquable et soutien la hausse du prix des actions depuis nombreux mois. C’est à n’en pas douter, avec la complaisance des banquiers centraux, ce qui explique pourquoi le cours des actions a progressé en 21 mois (mars 2020-decembre 2021) autant qu’en 10 ans (mars 2009- fin 2019). Les marges des entreprises telles que prévues aujourd’hui par les analystes du consensus Factset Estimates, ont largement dépassé les niveaux d’avant la crise et l’indice du BPA prospectif a progressé aux USA de 25% depuis la fin 2019, et de 11% en Europe. Autant dire qu’il n’y a pas eu de crise, finalement, pour les entreprises.

Cela peut -il durer encore très longtemps ? A n’en pas douter, c’est l’efficacité des entreprises, leur capacité à produire plus de résultat à activité constante, qui explique leurs performances boursières malgré la crise sanitaire. Bien sûr, le soutien de l’État a été particulièrement important, notamment via les mesures de chômage partiel et les aides directes à certaines entreprises. Cette situation peut-elle durer encore longtemps ? Nous en doutons, d’abord par ce que « les arbres ne montent pas au ciel », et parce que de nombreux indicateurs macroéconomiques sont mal orientés.

Les entreprises subissent deux types de charges décaissées ; des charges externes (essentiellement les achats externes de matières et prestations de service) et des charges internes (essentiellement les frais de personnel et le cout de la dette). Les indicateurs macroéconomiques nous aident à comprendre l’évolution des performances microéconomiques des entreprises. On peut considérer que le PPI constitue un indicateur de variation des prix des charges externes, et les couts unitaires salariaux, un indicateur de variation des frais de personnel.

Au niveau des charges externes, comme nous l’avons déjà souligné, l’évolution de l’inflation à la production (PPI) est très supérieure à l’évolution des prix à la consommation (CPI). Evidemment, il n’est pas possible de retrancher le PPI du CPI et de considérer que cette différence constitue l’évolution des bénéfices des entreprises. Mais la hausse au-delà de 10% du PPI, très supérieure à la du CPI, est indéniablement un signe de pression sur les marges des entreprises, toutes choses égales par ailleurs.

Au niveau des salaires, le secrétariat américain au travail a publié le chiffre corrigé de l’évolution des couts unitaires salariaux. Cette statistique mesure en fait le cout du travail par unité produite, c’est-à-dire la variation du cout du travail divisé par la variation de la production. Aux USA, les couts unitaires salariaux ont progressé de 9,6% au cours du troisième trimestre 2021 (chiffre revu en hausse par rapport à la première estimation de 8,3%). En revanche, la productivité de l’économie américaine mesurée par le rapport entre la quantité produite d’un bien ou d’un service et le nombre d’unités d’un facteur de production utilisé, a chuté de 5,2%, ce qui représente la plus forte baisse depuis 1960.

Pourtant, les publications de résultat du troisième trimestre 2021 ont réservé un grand nombre de bonnes surprises : la dynamique des bénéfices n’est pas remise en cause. Comment lever un tel paradoxe ? Plusieurs éléments permettent de réconcilier la macro et la micro. Les indices boursiers intègrent les entreprises les plus performantes : si elles ont accédé à la cotation, c’est par ce qu’elles sont très efficaces, sont très grandes et optimisent leur fiscalité au niveau international. A n’en pas douter, les bénéfices des entreprises non cotées, celles qui pèsent le plus dans l’emploi et la production, souffrent. Ensuite, les marchés réagissent plus souvent à l’écart entre une révision et une publication, qu’à l’évolution des bénéfices eux-mêmes : c’est l’ « earning surprise » qui compte. Enfin, il ne faux pas oublier que la performance des bénéfices des entreprises cotée est mesurée par action, et intègre la baisse du nombre d’actions, qui constitue un moteur majeur de croissance du BPA. Les rachats d’actions sont repartis de plus belle, et pourraient atteindre 1 000 Mds$ en 2021, et ainsi dépasser le record de 2018.

A partir de quand les actualités du marché pourraient être affectées par des déceptions sur les bénéfices des entreprises ? Si la publication du BPA 2021 permettra probablement à nouveau ide saluer les performances remarquables des entreprises, ce sont les indications sur le premier trimestre 2022 qui devraient marquer le véritable tournant, en avril prochain.


Investisseurs : Nous sommes sous pondérés au maximum pour un CAC 40 supérieur à 6 540 points.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Le taux des obligations américaines a remonté au-delà de 1,5%, alors qu’en Europe ils ont stables.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a fortement remonté et se situe autour de 74$ le baril pour le Brent.



Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'AFITE
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
01 42 93 23 68
06 82 84 78 61
eric.galiegue@valquant.fr


www.valquant.fr




Vendredi 10 Décembre 2021




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