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Ce qui a vraiment changé (2)


Lettre du 13 décembre 2019 par Eric Galiègue - VALQUANT.



Depuis la fin du mois dernier, nous avons procédé à un revirement important, puisque nous recommandons désormais d’être investi en actions, alors que depuis le mois d’avril nous avons conseillé de sous pondérer les actions à des prix 10 % inférieurs. Ce changement majeur de position procède d’un constat établi tout au long de l’année 2019. Ce constat valide des changements structurels. Cette fois ci les choses ont-elles vraiment changé ? Au-delà de la description du scénario le plus probable pour 2020, que nous avons déjà réalisée, nous proposons, en guise de synthèse, de revenir sur ce qui a vraiment changé. La semaine dernière nous avons évoqué le volet « sphère financière » de l’état d’hyper liquidité. Nous évoquons dans cette deuxième partie le volet « sphère réelle ».

Depuis plusieurs années, la sphère réelle doit s’habituer à des taux d’intérêt très bas. Faut-il rappeler que le niveau actuel des taux est celui qui auparavant était compatible avec une situation de récession dure. Le niveau du cout de l’argent est largement inférieur à la croissance nominale depuis plus de 5 ans. Nous pensons que de tels niveaux ont des effets négatifs, notamment celui de gonfler les prix des actifs immobiliers, ce qui accroit les inégalités et ponctionne le revenu disponible pour la consommation des ménages qui accèdent à la propriété. Ils pénalisent aussi l’épargnant, et peuvent à terme les inciter à accroitre leur taux d’épargne pour compenser la faiblesse de son rendement. Mais nous pensons aussi que ces taux très bas valident ou vont valider des investissements publics et privés dans des projets qui n’étaient pas financièrement rentables auparavant. Ils concernent les infrastructures publiques ainsi que la transition climatique et environnementale en général.

Nous pensons que des taux d’intérêt durablement très bas peuvent générer un minimum de croissance. Ce phénomène qui auparavant était purement cyclique, devient permanent et constitue une base significative de la croissance affaiblie des pays développés et notamment de l’Europe.
Le niveau des taux d’intérêt très bas constitue aussi une baisse considérable de cout de la dette pour les entreprises, alors que le cout de fonds propres n’a pas baissé autant. Historiquement, les taux BB 10 ans de la zone € étaient de l’ordre de 4 à 7%. Aujourd’hui, ils valent 1,25%... L’écart du cout du financement par emprunt plutôt que par fonds propres incite les dirigeants à arbitrer en la faveur de la dette. Cette pratique justifiée d’un point de vu financier consacre à nouveau l’avènement du court terme sur le long terme. En effet, l’avantage considérable du financement des fonds propres par rapport au financement par la dette, est que le capital n’est (normalement) jamais remboursé, alors que les fonds d’emprunt doivent l’être. Ce point est évidemment loin d’être une nuance à long terme, alors qu’il est considéré comme négligeable à court terme. La seconde différence est qu’une partie non négligeable du cout des fonds propres (la performance en capital de l’action) est en fait payée par le marché, et non par l’entreprise. Il n’empêche, la pratique des rachats d’actions par endettement supplémentaire se généralise, ce qui constitue évidemment un élément favorable à court terme.

Enfin, il faut bien admettre que le capitalisme actionnarial de marché l’a emporté. Cela signifie, outre de justifier la hausse de l’endettement pour racheter leurs propres actions, que les entreprises considèrent désormais que l’objectif principal est bien la marge nette, et que tout le reste doit se soumettre à cette priorité. Le risque est bien sûr de dégrader les actifs immatériels de l’entreprise : capital client, humain, savoir-faire et relationnel. C’est a nouveau un effet de l’avènement du court terme Pour atteindre maintenant des objectifs de rentabilité immédiate, et faire progresser leur prix de Bourse, les entreprises sacrifient finalement leur valeur. Le court terme a pris le pouvoir.


Tendance sur les marchés de taux et de devises : les taux souverains sont en légère hausse en Europe et aux USA. L’€ est stable contre le $.

Tendances récentes sur les matières premières : Le prix du pétrole a plutôt stable, celui du cuivre a fortement progressé (+4%).

Investisseurs : Nous recommandons de pondérer normalement les actions (position neutre) pour un CAC 40 compris entre 5672 et 6108

Spéculateurs : Le Cac 40 au plus haut peut poursuivre son chemin vers une année record.
Eric Galiègue
Eric Galiègue

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'ACIFTE, association agrée par l' AMF
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
75 008 PARIS
01 42 93 23 68
06 82 84 78 61
eric.galiegue@valquant.fr


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Lundi 16 Décembre 2019
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