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Altice, la fin de la bulle ?


Lettre hebdo du 25 septembre 2015.



Eric Galiègue
Eric Galiègue
La difficulté d’Altice à boucler le financement de l’acquisition de Cablevision est un nouvel indice de retournement du cycle des marchés financiers. Le cas de Glencore, dans le secteur des matières premières, est tout aussi symbolique. Le cout de la dette que le groupe Altice doit désormais supporter pour sa dernière acquisition, est de 7,5 %, contre 5,3 % pour l’ acquisition précédente d’Altice, Suddenlink. Quand on sait que Cablevision a été plutôt surpayée, et financée à 80 % par endettement, on comprend que les managers de l’entreprise vont avoir une certaine « pression ». Cet élément de l’actualité très récente des entreprises, suscite plusieurs remarques :

1/ Comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises, les spreads de taux sur la dette des entreprises, 2,6 % actuellement, augmentent depuis le point bas atteint en septembre 2014, 1,9 %. Conséquence de la fin des opérations de rachats d’actifs financiers par la Fed depuis octobre dernier, et / ou de l’anticipation par les investisseurs, d’une dégradation des conditions d’exploitation des entreprises, cette évolution est inquiétante. C’est bien en Octobre dernier que la Fed a cessé ses achats de titres financiers sur le marché, mettant un terme au Quantitative Easing. Ceci a eu pour conséquence une hausse des spreads sur la dette d’entreprise. L’argent un peu moins abondant est tout de suite plus cher. Cela valide bien le sentiment que, définitivement, la fête est finie sur les marchés du crédit, et que la fin du Quantitative Easing, c’est déjà le début de la restriction monétaire…

2/ Altice symbolise à outrance la versatilité des marchés financiers. Adulé hier, M. Drahi sera peut-être détesté demain. Reçu comme une véritable star au cours d’une réunion d’analystes financiers organisée à New York par Goldman Sachs, le 18 septembre, M. Drahi va peut-être devenir peu fréquentable dans les mois qui viennent. D’aucuns font la comparaison avec Jean Marie Messier, qui avait transformé la Générale des Eaux à la fin de années 90, en groupe de communication intégré à coup d’endettement excessif. M. Messier était aussi vénéré aux USA il y a plus de 15 ans, que M. Drahi l’est aujourd’hui. M. Messier était un stratège qui a eu raison trop tôt, M Drahi est un gestionnaire qui pousse trop loin la réduction des couts.

3/ On sait que dans les métiers de gestion d’infrastructures, distribution d’eau comme exploitation de réseaux de télécommunications, la génération de cash-flow est considérable, et leur récurrence, assise sur des abonnements. On sait aussi, et M. Drahi l’a bien compris, que ce cash-flow très important, exprimé en % des ventes, permet plus facilement de lever l’emprunt. Il est donc possible, et plus encore dans ce type de secteur, de surpayer les entreprises, car on sait qu’elles ont la capacité de rembourser plus facilement leur dette d’acquisition. Mais, manifestement, les gains de productivité, la hausse de la marge d’exploitation des entreprises, est acquise au détriment des actifs immatériels de l’entreprise (capital client, capital humain, notamment) et, plus généralement, au mépris du long terme. Car utiliser le cash-flow généré par l’entreprise, obtenu finalement de la part de toutes les parties prenantes, pour rembourser une dette excessive d’acquisition, c’est forcément moins investir dans les infrastructures, prendre le risque de perdre des clients, se fâcher avec ses fournisseurs, etc…, D’une certain manière, c’est détourner à l’avantage d’une seule partie prenante, ce qui appartient à tous ceux qui veulent que l’entreprise vive longtemps. La victime de ces pratiques qui favorise une partie prenante (ici l’actionnaire), c’est l’entreprise qui, profondément, s’appauvrit.

La spectaculaire volteface des marchés sur le sujet d’Altice confirme leur grande fragilité. La dette des entreprises est devenue un sujet d’inquiétude pour le Conseil de Stabilité Financière. Elle représente 87% du PIB des pays développés, 10 % de plus que pendant la crise de 2009, et la dette en dollar des entreprises hors USA, a augmenté de 6 000 à 9 000 milliards en 7ans…


Investisseurs : Nous avons fortement abaissé les bornes de l’allocation à la suite de la nette dégradation de l’actualité. Nous demeurons neutres entre 4 400 et 4 800 points sur le CAC 40

Tendances sur les taux et les devises : L’€ a été stable cette semaine. Les taux de l’OAT France est stabilisé à 0,9 %, le 10 ans américain est revenu sur le niveau de 2%

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a légèrement remonté, celui du cuivre, aussi.

Eric Galiègue
VALQUANT

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Mercredi 7 Octobre 2015
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