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Jeudi 26 Novembre 2020

A vous de choisir !


Lettre du 27 novembre 2020 par Eric Galiègue - VALQUANT.



La fin d’année est la période des bilans et perspectives. Au registre des perspectives, souvent, les professionnels définissent des objectifs de cours cohérents avec le scénario qu’ils ont retenu. Pour ce qui nous concerne, nous avons depuis maintenant une petite dizaine d’année, mis en place une méthodologie d’allocation par scénario, qui envisage plusieurs scénarii pour le futur et les assortit d’une probabilité de réalisation. Nous avons ainsi retenu 2 ou 3 scénarii depuis 2012. Pour 2021, nous avons retenu 2 scénarii : « l’Hyper liquidité » et « la Grande Stagnation ». Pour rappel, ces scénarii décrivent un éventuel futur, mais ils correspondent surtout à la perception que les investisseurs se feront de la réalité l’année prochaine.
En effet, sur le marché s’échangent normalement des promesses de flux futurs et c’est la seule anticipation de l’avenir et son évolution qui devraient déterminer la tendance du marché. Mais cette définition est relative à la valeur des actions. Une autre définition du comportement futur des marchés est plus simple. Elle définit le cours comme la seule rencontre de l’offre et de la demande de liquidité de tout le système ; on a ainsi bien compris que le fait générateur des prix est d’abord cette confrontation, qui est ensuite validée par les anticipations.
Nos deux scenarii envisagés pour 2021 prennent en compte cette différence fondamentale de vision des choses : le scénario « d’Hyperliquidité », dont nous parlons depuis plus de 5 ans, a finalement émergé. Il met en exergue le rôle central de la création de monnaie et la liquidité de tout le système pour anticiper une forte hausse du cours des actions en 2021. Les défenseurs de cette approche citent la « MMT » ou Modern Monetary Theory, une manière scientifique de justifier la pratique de la création de monnaie sans augmentation de richesse nationale. Cette approche « théorique » (mais c’est en fait, comme beaucoup de sciences humaines, une pratique théorisée), remet en cause l’orthodoxie monétaire. Elle considère, d’une certaine façon, que la monnaie crée la croissance, et pas l’inverse. On peut débattre longtemps sur ce sujet, mais il faut bien admettre que la création de monnaie sans contrepartie réelle n’est pas sanctionnée, ni par l’inflation, ni par la hausse des taux, ni par la fuite devant la monnaie, ni par la chute du taux de change externe. A partir de là, elle devient centrale dans le dynamique de la croissance de la sphère financière, bien sûr, mais aussi de la sphère réelle.
De ce constat résulte le scénario « d’Hyper liquidité », par lequel cet état de la matière financière est prépondérant. C’est naturellement l’état le plus favorable, car nous savons que les banques centrales et les États resteront très bienveillants au premier semestre 2021, qui sera encore marqué par les effets économiques de l’épidémie de Covid 19 ; par ailleurs les largesses de 2020 devraient encore marquer la tendance des cours en 2021 : la liquidité crée en excès ne va évidemment pas disparaitre. Mais comment définir un cours objectif pour fixer ce scénario ? Idéalement, il devrait être possible de déterminer un cours du CAC 40 en fonction de la monnaie produite, pour suivre le modèle pur de l’hyperliquidité. C’est très difficile car les définitions de la monnaie comme de la création de richesses ont très diverses. Nous avons donc décidé de nous référer à l’analyse de la valeur, en multipliant la prévision de BPA 2022 par un PER « normatif », qui correspond au plus haut observé depuis 10 ans, et au PER du S&P 500 diminué de 2 points, soit l’écart standard sur longue période. Le résultat donne 5 775 points, que nous avons forfaitairement augmenté de 10% pour prendre en compte l’effet de l’hyperliquidité. Le cours « Spot » est donc de 6 391. La projection à un an de ce cours « spot » donne un cours objectif fin 2021 de 6 820 points environ, soit un potentiel de rentabilité de 27% (y compris le rendement), évidemment très favorable à la détention des actions. Le cours objectif du scénario « Stagnation » est bien plus facile à calculer.
Il découle d’un constat redoutable. En effet, le cours moyen du CAC 40 depuis la création de l’€ scriptural, le 1 janvier 1999, a été de 4 480 points, que nous avons retenu comme cours objectif « spot » du scénario « Stagnation ». Le BPA moyen du CAC 40, de 1999 à 2020, a été estimé à 336 points. Le BPA 2019 a atteint 341 points et le BPA 2022 est anticipé à 350 points. Où est la croissance ? Ces données sont sans appel. Il apparait ainsi que le Cac 40 est stationnaire, et évolue autour d’un cours moyen de 4 500 points, avec des incursions baissières en deca de 3500 points, et haussières au-delà de 5 500 points. Autour de cette fourchette de plus ou moins 1 000 points, on peut acheter ou vendre…
Le choix des entre ces deux scénarii revient évidemment à l’investisseur. Le choix de l’hyperliquidité n’est pas un choix « suiviste » ; il découle de l’intégration d’un nouveau paradigme monétaire durable, fondé sur la permanence du cout de la dette très bas, et sur la certitude du soutien public et monétaire en cas de crise. Le choix de la stagnation est plus empirique. Il est soutenu notamment par un euro fort, des paramètres démographiques dégradés et un positionnement sectoriel défavorable.
A vous de choisir entre ces deux visions du monde.


Investisseurs : Nous attendons une poursuite de la consolidation pour revenir sur les actions ; aujourd’hui nous sous-pondérons les actions au minimum pour un CAC 40 supérieur à 5134.

Tendance sur les marchés de taux et de devises : Les taux souverains sont très stables cette semaine ; ils demeurent à des niveaux très bas en Europe. Le taux de change de l’€ est en hausse, autour de 1,19$.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a progressé de 10% ; le cours du cuivre est ferme lui aussi (+2%).
Eric Galiègue
Eric Galiègue

Eric GALIEGUE
Analyste financier indépendant,

Président de VALQUANT EXPERTYSE SAS
Membre de l'AFITE
Enregistré à l' ORIAS sous le N° 11059738

7 rue Greffulhe
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