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L’heure de vérité


Lettre hebdo du 11 septembre 2015.



Eric Galiègue
Eric Galiègue
Dans une semaine, nous saurons ce que la Fed a décidé de faire, au terme du FOMC des 16 et 17 septembre.

Ce n’est pas tant la décision du comité qui importe, c’est la façon dont le marché va l’interpréter et réagir. Ainsi, la difficulté n’est pas de mesurer l’impact de la hausse ou de la non hausse de taux, mais bien de jauger l’état d’esprit des marchés financiers.
Toute la difficulté est là…Nous avons suffisamment souvent dit et écrit combien, selon nous, il est utile et nécessaire que les taux remontent. Cette remontée des taux est saine en ce sens qu’elle signifie une baisse du risque déflationniste, et une accélération de la croissance économique.
Or, si la Fed remonte ses taux la semaine prochaine, ce n’est pas parce que la croissance accélère. C’est parce qu’elle juge que les effets d’une non-hausse seraient plus négatifs que les effets d’une hausse.
Si Madame Yellen ne monte pas les taux, on lui reprochera de ne pas tenir ses engagements : le marché du travail s’est amélioré, la croissance est plutôt au rendez-vous Outre-Atlantique.
C’est un risque de réputation. On considèrera aussi que, si elle ne monte pas ses taux, c’est parce « qu’elle sait des choses que le marché ne sait pas » sur la conjoncture économique. En d’autres termes, que la conjoncture économique va se dégrader.
Dans ce cas, elle alimentera les craintes d’une récession mondiale, causée notamment par la dépression des pays émergents. Si elle remonte ses taux, c’est notamment pour pouvoir les baisser lorsque le moment sera venu. Mais le signal reçu par le marché sera clair : les Etats Unis s’engagent dans une logique de « monetary tightening ». L’effet en sera un renforcement du dollar, et des anticipations de poursuite de la hausse des taux, même si celle-ci est réalisée à un rythme extrêmement lent. La tâche de la Fed est immense : les liquidités en excès dans le système fédéral de réserve sont de l’ordre de 3000 milliards de $.
Les opérations de « reverse repo » ont été testées depuis plusieurs mois, avec succès : il s’agit bien, pour la Banque Centrale, de reprendre la monnaie, c’est-à-dire d’inciter les banques à lui prêter de la monnaie, en remontant ses taux. L’effet sur la liquidité est bien connu, aux USA et aussi en dehors des USA. Les marchés pourraient très mal prendre cette décision. Dans la mesure où nous considérons que la croissance américaine reste fragile, et que la croissance mondiale est elle aussi sur le fil du rasoir, nous considérons que la hausse des taux de la Fed pourrait enclencher une forte baisse des marchés. Le timing des opérations est d’autant plus anxiogène que le marché des actions américaines nous semble « mûr » pour une vraie correction, pour une baisse de 10 à 20 %.
D’un point de vue technique, le franchissement à la baisse de la moyenne mobile un an est lourde de conséquences. Depuis 3 semaines, les cours des grands indices (sauf le Nikkei) demeurent inférieurs à leur moyenne mobile un an, et d’une manière significative. L’alerte du 24 août était très claire : si le marché a été capable de décaler aussi fortement « sans raison », alors cet épisode peut se renouveler. Enfin, et surtout, l’indice des bénéfices des sociétés du S&P 500 fait du sur place depuis quelques semaines, après avoir quelque peu remonté à la suite des fortes révisions en baisse de la fin 2014.

La ressemblance avec la situation de 2007-2008 est stupéfiante. Le graphique de la semaine montre de quelle manière le marché s’est progressivement retourné en 2007-2008. La situation actuelle est totalement similaire. En 2008, c’est la faillite de Lehmann (ou plutôt l’absence de sauvetage organisé par la Fed) qui avait catalysé la baisse. Aujourd’hui, ce pourrait être une hausse des taux mal comprise, et en fait, la fin définitive d’une politique monétaire accommodante, actée, finalement, depuis octobre 2014 (fin des achats par la Fed d’actifs financiers). Le marché aura mis, en tout, un an à vraiment se retourner. Comme en 2007-2008. Il est, à notre sens, indispensable de couvrir les positions en actions au moins pour les 10 prochains jours. Le rendez-vous de la Fed le 17 est crucial, celui des élections en Grèce le 20, aussi…

Spec : Le Cac40 prépare sa chute. Le risque est toujours un repli à 4200 points minimum.

Investisseurs : Nous recommandons de couvrir la totalité des positions. Les investisseurs doivent se préparer à commencer à acheter, sachant que si le scénario négatif se produit, l’entrée en marché baissier sera confirmée…

Tendances sur les taux et les devises : L’€ a remonté de 1 %. Les taux souverains européens ont légèrement baissé, les taux américain ont légèrement remonté.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a baissé, celui du cuivre poursuit son rebond après l’annonce de fermetures de mines.

Eric Galiègue
VALQUANT

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Lundi 14 Septembre 2015
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