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Y a-t-il une vie pour les entreprises après l’euro ?


Par Hans Stoter Directeur de la Gestion Crédits, ING Investment Management




Alors que la crise de la zone euro s’étend, contaminant de plus en plus de pays européens, plusieurs leaders d’opinion ont entamé un débat public sur la possibilité d’un éclatement de la zone euro et d’un retour aux anciennes devises nationales. Dans le cadre de ce débat, nous examinons les implications possibles de ce scénario d’éclatement pour les sociétés actives sur les marchés des capitaux européens. Il est important de souligner qu’un tel scénario d’effondrement de l’euro n’est pas notre scénario central. Nous pensons toujours que les chefs d’État et la BCE finiront par prendre les bonnes décisions lorsque les pressions auront encore augmenté. Pour voir plus clair dans ce débat, nous nous penchons toutefois sur les conséquences potentielles d’un tel scénario pour le marché des obligations d’entreprises. Notre analyse passe en revue plusieurs implications pratiques et économiques, mais ne va pas dans les détails en ce qui concerne les aspects légaux d’un tel événement.

La première chose qu’il faut établir est la définition d’un éclatement de la zone euro. Un tel éclatement peut en effet prendre plusieurs formes. Dans le cadre de notre analyse, nous définissons un éclatement de la zone euro de la façon suivante :
1) Un ou plusieurs pays périphériques quittent la zone euro pour revenir à leur ancienne devise locale, alors que les autres pays conservent l’euro,
2) Un ou plusieurs pays du noyau dur de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas, etc.) quittent la zone euro, alors que les autres pays conservent l’euro, ou
3) L’euro cesse d’exister et tous les pays retournent à leur ancienne devise locale. Un éclatement de la zone euro sous les formes identifiées ci-dessus aurait divers effets. L’ampleur de l’impact sur le marché des obligations d’entreprises diffère en fonction de la forme retenue. Nous présentons par la suite quelques implications majeures.

Selon nous, l’un des principaux changements après l’éclatement de la zone euro sera un glissement radical au niveau de la compétitivité, dont les entreprises du noyau dur de la zone seront les principales victimes. La compétitivité de ces entreprises se dégradera significativement car les devises des pays périphériques devraient très probablement être beaucoup plus faibles que la devise des pays du noyau dur. Grâce à la dépréciation de ces devises, les coûts de base des sociétés des pays périphériques diminueront fortement par rapport à ceux des sociétés du noyau dur. Ceci aura des répercussions substantielles sur les exportations. Les efforts des entreprises allemandes pour améliorer leur compétitivité pourraient ainsi être balayés du jour au lendemain, ce qui aurait un effet néfaste sur l’économie domestique allemande et entraînerait une sévère récession avec une rapide hausse du chômage.

Une autre implication immédiate d’un éclatement de la zone euro serait une grande incertitude en ce qui concerne la devise dans laquelle devrait être libellé l’encours de la dette des sociétés des pays qui changeront de devise. Cette dette restera-t-elle libellée en euro (au cas où l’euro continuerait à exister) ou sera-t-elle libellée dans la devise locale ? Dans le cas où cette dette reste libellée en euro, une société d’un pays périphérique revenant à sa devise locale sera confrontée à une dette beaucoup plus importante compte tenu de la probable faiblesse de la devise périphérique par rapport à l’euro. Ceci pourrait impliquer une faillite pour nombre de sociétés. Ce cas de figure serait par contre une aubaine potentielle pour les sociétés des pays du coeur de la zone. Si l’euro cesse d’exister, nous entrons en territoire très incertain : les obligations libellées en euro pourraient être converties soit à 100% dans la devise locale, soit dans un panier de devises locales reflétant la composition de l’euro. La documentation des obligations ne prévoit pas ce scénario.

Du point de vue du financement des entreprises, l’éclatement de la zone euro devrait entraîner une diminution de la disponibilité du crédit (qui est déjà très faible – voir Point de Vue d’octobre). Les banques de pays du noyau dur abandonnant l’euro verront la valeur de leurs actifs libellés en euro diminuer par rapport à la valeur des dépôts de leurs clients qui auront alors été convertis dans la devise locale plus forte. Ceci pourrait impliquer de nouveaux besoins de recapitalisation.

L’impact sur les marchés d’actions et d’obligations sera énorme. De toute évidence, il y aura une volatilité extrême durant la période qui précédera et celle qui suivra immédiatement l’éclatement de l’euro. Mais même lorsque les marchés auront accepté la nouvelle réalité, nous pourrions ne pas apprécier le tableau. Ce sera une sorte de retour aux marchés fragmentés d’avant l’euro, avec des investisseurs locaux investissant dans des actifs libellés dans leur devise. Ceci réduira substantiellement la flexibilité financière des entreprises, accentuant de la sorte la situation compétitive difficile et la contraction du crédit bancaire auxquelles celles-ci seront probablement confrontées.

Quand on examine les répercussions d’un éventuel éclatement de la zone euro, il est clair que les effets pour les entreprises seront tout à fait dévastateurs, quasiment au delà de ce que l’on peut imaginer. Y a-t-il une vie pour les entreprises après un éclatement? La réponse est affirmative, mais pas comme nous la connaissons maintenant ! Sauver la périphérie est peut-être coûteux et très difficile à expliquer au public, mais l’alternative pourrait s’avérer bien pire, avec une sévère récession et un chômage record dans toute l’Europe en raison des multiples faillites de sociétés. Nous nous attendons à ce que les chefs d’État prennent la bonne décision et conservent l’euro et espérons qu’ils seront capables d’expliquer l’impact de l’alternative à leurs électeurs afin d’obtenir le soutien nécessaire pour prendre ces décisions douloureuses.

Hans Stoter
Directeur de la Gestion Crédits
Novembre 2011

Jeudi 1 Décembre 2011
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