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Une radiographie des risques des fonds monétaires


La crise financière que nous traversons a touché tous les pans de l’industrie de la gestion financière. Cependant, dans la plupart des cas, les mouvements des actifs financiers, bien qu’extrêmes, correspondent à des chocs de marché qui se sont déjà produits par le passé (même s’il nous faut remonter assez loin dans le temps).




Les mesures de risque traditionnelles (analysées dans un cadre moyenne-variance par exemple) pouvaient être utilisées pour appréhender ex-ante certains risques et les classifier. Plus les risques pris (ex-ante) étaient importants (actions émergentes, dettes High Yield, …), et plus les conséquences sont aujourd’hui douloureuses. Quoiqu’il en soit, nous pouvons constater que nous assistons actuellement à un "retour à la réalité", ce qui s’est traduit par un éclatement de bulles.

A l’opposé de l’échelle de risque, d’autres acteurs, privés ou institutionnels, recherchant un investissement non risqué, investissent dans des sicav monétaires (ou de trésorerie). Mais, et c’est là que le bât blesse, la crise financière a également affecté les performances de certaines de ces sicav, alors même que les mesures de risque traditionnelles ne permettaient pas – préalablement – de détecter une diminution possible de leur valeur liquidative. L’observation de la plupart des notations ou encore l’utilisation de classements officiels n’apportaient pas non plus la sécurité recherchée! En effet, nous avons donc pu assister récemment à des baisses considérables (largement au-delà du seuil de matérialité) des valeurs liquidatives de certaines sicav monétaires, alors qu’elles étaient classifiées "OPCVM Monétaires Euro" et notées "5 étoiles" par un organisme de notation reconnu. L’explication de la baisse provient simplement du contenu du portefeuille et parfois du défaut de paiement de l’un des sous-jacents. Et quand ceux-ci ne faisaient pas défaut, les variations de spread impactaient directement la tracking error, interdisant une détention de courte période, ce qui est paradoxalement le but recherché initialement.

Il faut donc bien se rendre à l’évidence que la notation et la classification de sicav monétaires ne suffisent plus à apporter objectivement et préalablement la sécurité que l’investisseur pourrait en attendre. Par ailleurs, l'appellation même de fonds monétaire est parois usurpée. C’est pourquoi certaines associations professionnelles préconisent de recourir à une vraie segmentation dans la gamme monétaire en différentiant clairement les fonds monétaires purs, très courts ("dits monétaires de très court terme") des fonds monétaires à horizon plus long ("dits de trésorerie"). En effet, le fait d’être considéré comme "équivalent trésorerie" au sens de la norme IAS 7 est aujourd’hui nécessaire mais non suffisant. Par ailleurs, dans une consultation récente relative à la régulation des OPCVM classés Fonds Monétaires, l’AMF précise notamment que "l’OPCVM ne saurait être commercialisé comme un produit dépourvu de tout risque", et que "l’acte de commercialisation ne doit pas occulter le fait qu’il n’y a pas de rendement sans risque et doit faire apparaître qu’un fonds qui propose un rendement supérieur au taux du marché monétaire correspondant à la durée de placement recommandée, diminué des frais de gestion, est nécessairement plus risqué qu’un fonds qui s’en tient à un tel rendement"(x).

En attendant, et parce que l’information relative à la composition des portefeuilles des fonds n’est pas toujours disponible et que leur analyse n’est pas chose aisée, une solution doit être trouvée pour sécuriser ces investissements. Le recours à des analyses multifactorielles permet d’envisager des solutions.

Les modèles factoriels offrent une meilleure compréhension des risques. Ils sont utiles :
- Pour comprendre les sources de la performance,
- Pour attribuer les risques d’une stratégie donnée à différents facteurs,
- Pour prédire les calculs de performance, volatilité et corrélation systématiquement,
- Pour identifier la valeur créée par le gestionnaire, et déterminer son alpha.

Ils sont déterminés par l’équation suivante :

Ces modèles sont utilisés plus fréquemment dans l’analyse des hedge funds pour appréhender plus aisément les risques de ces investissements et les facteurs explicatifs de leurs performances. Ils sont ici d’autant plus nécessaires que le détail des portefeuilles n’est généralement pas connu. Appliquer ces modèles à l’analyse des sicav monétaires devrait permettre de répondre à notre problématique. Pour ce faire, nous allons, dans un premier temps, identifier les risques auxquels s’exposent les sicav monétaires. Ensuite, dans un deuxième temps, nous devrons identifier les facteurs explicatifs au niveau de chacun de ces risques. La méthodologie consistera alors à "radiographier" les facteurs de risques de l’Eonia (référent traditionnel des fonds monétaires purs de la zone Euro), et de les comparer avec ceux des fonds analysés.

L’univers de l’étude

Afin de mener à bien notre étude, nous avons sélectionné douze OPCVM monétaires "purs", comprenant des fonds de droit luxembourgeois, français et anglo-saxons, à NAV quotidiennes stables ou cumulées. Chacun de ces fonds monétaires est classifié en temps que fonds de trésorerie régulière ou fonds monétaire euro, et a comme stratégie d’investissement de réaliser une performance quotidienne régulière en relation avec celle de son indice de référence, qui est l’Eonia. De surcroit, chacun de ces fonds a, au moment de l’étude, une notation Aaa, MR1, MR1+ ou 5 étoiles Morningstar. L’étude a été réalisée sur la période du 2 janvier 2008 au 30 septembre 2008.

Les risques des sicav monétaires

Les risques auxquels s’exposent les sicav monétaires afin de satisfaire leur objectif de gestion sont potentiellement de deux types: le risque de taux et le risque de crédit. Les facteurs explicatifs utilisés pour mesurer le risque de taux sont les indices suivants: l’Eonia swap 1 semaine, le spread de taux court terme, l’EuroMTS 1-3 ans, et l’EuroMTS inflation-linked. Les facteurs explicatifs utilisés pour mesurer le risque de crédit sont les suivants: les indices Barclays Euro-Aggregate AAA, AA, A, Baa, Corporate, Finance et Euro High Yield, et les indices EuroMTS Covered Bond Aggregate 3-5 ans et New EU Government Bond Aggregate.

Méthodologie et résultats

Dans un premier temps, nous appliquons donc le modèle multifactoriel pour le benchmark, en l’occurrence l’Eonia, que ce soit pour mesurer le risque de taux ou le risque de crédit. Nous obtenons, pour chacun de ces risques, une radiographie/cartographie des facteurs de risque, qui pourra être comparée à celle des sicav, à un même instant. Au niveau du risque de taux, au 30 septembre 2008, seul le tiers des sicav analysées présente un risque de taux quasi inexistant, tandis que la moitié fait ressortir un risque que nous pouvons qualifier de faible. Enfin, deux sicav monétaires présentent un risque marqué au niveau du taux. Dans les faits, il s’avère qu’il s’agit de la sicav la moins bonne, et de … la plus performante! Au niveau du risque de crédit, la moitié des sicav analysées ne présente pas, à cette date, de risque de crédit, tandis que cinq d’entre elles laissent entrevoir certains biais par rapport à l’Eonia, et une un risque fort.

Enfin, nous avons fait une dernière étude, consistant en une analyse dynamique de trois fonds afin de tester la prévisibilité du modèle et la persistance des facteurs de risque. Pour ce faire, nous avons sélectionné une sicav ayant souffert d’un accident de crédit en septembre, une autre qui, au 30 septembre, ne présente pas de risque particulier, ainsi qu’une troisième qui a passé les deux premiers tests avec succès. Nous avons ensuite mesuré les facteurs de risque (crédit) de l’Eonia que nous avons comparé à chacune de ses sicav à chaque début de mois, soit 9 mesures, du début janvier au début septembre 2008. En ce qui concerne la première sicav, nous constatons qu’une majorité de mesures fait état de risques forts dans les mois qui précèdent la diminution de la valeur liquidative. En d’autres termes l’accident, dans ce cas, était prévisible. En ce qui concerne la deuxième sicav, nous constatons que, dans sept cas sur neuf, le risque crédit est fort, malgré qu’il soit faible au 30 septembre. Enfin, dans le cas de la troisième sicav, nous avons pu constater un comportement régulier, stable, et sans risque relatif par rapport à l’Eonia.

Conclusions

Au niveau des sicav monétaires, comme pour les autres catégories de fonds, la règle générale et universelle est respectée: le gestionnaire ne peut pas durablement surperformer son indice de référence sans prendre plus de risques que ceux d’une exposition neutre. Concernant les sicav monétaires, nous avons pu observer que le risque pris n’était généralement pas un risque de taux, mais la plupart du temps un risque de crédit. Le gestionnaire recherche effectivement à dégager un spread positif par rapport à l’Eonia, qu’il trouvera d’autant plus facilement qu’il sacrifiera la qualité du débiteur. Dans des conditions extrêmes de marchés, comme celles que nous vivons actuellement, le risque de subir un événement de crédit, consécutif à cette stratégie, est non négligeable. Une deuxième conclusion que nous pouvons tirer est que la notation, auprès de quelque organisme que ce soit, et/ou le classement ont un degré de fiabilité relatif pour mesurer les risques financiers. Enfin, une dernière conclusion est relative au fait que nous avons pu constater une certaine stabilité ou récurrence dans la prise de risque. Quoiqu’il en soit, le recours à un modèle multifactoriel semble bien constituer, à ce jour, la meilleure sécurité objective à l’appréhension du risque relatif pour tout investissement en sicav monétaires.

(x) source: AMF - Consultation relative à la régulation des OPCVM classés "Fonds Monétaires" - 24 février 2009

Philippe Debatty, CAIA (cf. photo)
Managing Director
Alternative Advisers S.A.
www.alternativeadvisers.com

Laurent Bodson, FNRS
Ph.D. Candidate in Finance
University of Liège
www.ulg.ac.be

Source : www.agefi.lu

Lundi 11 Mai 2009
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