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Un autre regard sur l’actualité (HSBC Global AM du 26 janvier 2012)


Par Philip Poole, Responsable de la Recherche et de la stratégie d’investissement.




Refinancement périlleux
- Angoisse et agitation autour du risque de refinancement des états de la zone euro
- Lourdes échéances en vue pour la zone euro au 1er trimestre
- L’un des obstacles à franchir pour avancer vers une solution à la crise de la dette dans la zone euro
- Un défi ambitieux mais pas insurmontable

Crise de confiance ?
Au bon vieux temps d’avant la crise, le risque souverain sur les marchés développés ne préoccupait guère les investisseurs. Ce problème ne semblait concerner que les marchés émergents, dont l’histoire abondait de faillites dues à leur incapacité à reconduire leurs dettes sur des échéances ultérieures, ce qu’on appelle le refinancement. Dans les pays développés au contraire, les échéances étaient replacées sans difficulté et les investisseurs rachetaient les nouvelles obligations émises avec le produit des anciennes. Les rendements obligataires dans la zone euro étaient basés sur les anticipations d’inflation et non sur la crainte de défaut.

L’écart (spread) de taux entre la dette des pays périphériques et celle des pays centraux était négligeable, et semblait devoir le rester pour longtemps. Les investisseurs peinaient à trouver le moindre surplus de rendement. Aujourd’hui, les choses ont changé. Les créanciers redoutent la faillite de pays que les banques centrales ne veulent plus ou ne peuvent plus maintenir à flot financièrement.

Ce risque de refinancement génère de l’angoisse et de l’agitation. En conséquence, les rendements obligataires se sont envolés dans la majeure partie de la périphérie de la zone euro, et jusque dans les pays centraux, France y compris.

Un autre regard sur l’actualité (HSBC Global AM du 26 janvier 2012)

Il suffirait de peu de choses…
Ce problème n’est pas dû à une inadéquation de liquidités. De fait, le système financier mondial ne manque pas de liquidités. Celles-ci ne sont simplement pas disponibles là où on en a besoin. Elles sont « bloquées » sur des actifs sans risque, comme les treasuries américains, les bunds allemands, les gilts anglais ou l’or. Une plus grande abondance de liquidités venant des banques centrales est nécessaire, mais elle ne constitue pas une solution suffisante.

Tout ce que peuvent faire les banques centrales, c’est de gagner du temps. Pour renverser la tendance, il « suffirait » aux gouvernements de la zone euro de convaincre les marchés que l'écart de rendement de plus de 425 points de base entre les bunds et les BTP italiens à 10 ans, ou celui de plus de 120 points de base entre les bunds et les OAT français, représentent une opportunité et non un risque. S’ils y parviennent, les soucis de refinancement s’évanouirons et les craintes de contagion aux autres marchés appartiendront au passé.

Tout se jouera en mars ?
Comme le montre le tableau ci-dessous, les échéances de la zone euro sont concentrées sur le premier semestre de 2012. Le risque de refinancement est particulièrement important au premier trimestre, où les besoins de refinancement de l'Italie, de l'Espagne, du Portugal et de l'Irlande totalisent environ 160 milliards d'euros. L’Italie représente à elle seule 100 milliards d’euros d’emprunts arrivant à échéance en février et mars, et ce montant constitue près de 30 % des besoins de refinancement totaux de ce pays sur l’ensemble de 2012. Le refinancement de la dette grecque affiche lui aussi une forte concentration sur le premier trimestre, en l'occurrence sur le seul mois de mars où doivent arriver à échéance 17,5 milliards d’euros de ses emprunts, soit 35 % de ses besoins de refinancement en 2012. Cette concentration est la raison pour laquelle un défaut de paiement non ordonné reste possible.

D'après les gouvernements de la zone euro, si la Grèce ne parvient pas à conclure un accord sur la réduction de sa dette avec ses créanciers du secteur privé, elle n'obtiendra pas la tranche suivante de financements de la « troïka », et sera dans l’incapacité d’honorer ces paiements.

Le mois de mars sera aussi décisif pour l’Irlande, puisque c’est la date d’échéance de la quasi-totalité de ses créances pour 2012, soit 5,5 milliards d’euros. Pour ce qui est des économies centrales de la zone euro, la France doit faire face à une forte concentration d'échéances en février, mars et avril, représentant cette fois-ci près de 120 milliards d’euros, soit 44 % de ses échéances totales en 2012. Une fois le 1er trimestre passé, la plus importante concentration d’échéances de titres souverains concernera le Portugal, dont un peu plus de 10 milliards d’euros, ou 35 % des besoins de refinancement pour toute l'année 2012, arriveront à maturité. Les besoins de refinancement de l’Espagne sont répartis de manière raisonnablement espacée sur toute l’année, sans concentration particulière sur un mois spécifique.

Un autre regard sur l’actualité (HSBC Global AM du 26 janvier 2012)

Réunir les financements nécessaires pour honorer ces dettes arrivant à maturité au cours des prochains mois ne sera pas une mince affaire. Ce sera plus difficile encore si l’appétit pour le risque marque un nouveau plongeon. Toutefois, comme indiqué ci-dessus, ce ne sont pas les sources de financement qui manquent, le problème est simplement de les attirer vers les émissions souveraines de la zone euro. L’opération de refinancement à long terme de la BCE, ou LTRO, contribue déjà à injecter des fonds dans le système bancaire. Selon nous, il est probable qu’une partie substantielle de ces fonds revienne vers les obligations d’État, avec toutefois un maintien de rendements élevés et un raccourcissement des échéances.

Cette phase de remboursements fait partie des obstacles qui devront être franchis pour continuer d’avancer vers une solution à la crise de la dette de la zone euro. Il s’agit selon nous d’un défi ambitieux, mais pas insurmontable.

Ce document a été produit exclusivement à des fins d’information générale. Les vues et opinions exprimées sont celles d’HSBC Global Asset Management, sur la base de données au 26 janvier 2012. Ces vues et opinions ne sauraient constituer une recommandation de placement. Elles sont susceptibles d’être modifiées à tout moment et sans préavis.

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Lundi 6 Février 2012
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