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Pour comprendre ce qui se passe …


Texte signé par Gérard Moulin, gérant du fonds Delubac Exceptions Pricing Power




Les tendances déflationnistes à l’œuvre déplacent progressivement le partage de la valeur ajoutée de l’actionnaire vers le consommateur. Dans ces conditions, la variable discriminante pour jauger ce que l’on pourrait appeler « la trajectoire de profitabilité » d’une entreprise n’est plus son appartenance à tel ou tel secteur, mais son positionnement concurrentiel au sein de ce même secteur.

L’évolution résolument erratique des indices, voire des valeurs au sein d’un même secteur, laisse analystes et gérants démunis. Cet apparent désordre dans les parcours boursiers invalide en effet les méthodes habituelles de lecture de la cote et oblige ceux-ci à adopter de nouvelles pratiques. Bref, à chausser de nouvelles lunettes. Mais en quoi la réalité boursière a-t-elle évolué, au juste ? Jusqu’à aujourd’hui, les actions étaient commodément rangées en secteurs et au-delà, en grandes classifications (valeurs défensives, cycliques, de croissance…), eux-mêmes analysés en fonction de leur exposition par rapport au cycle économique. Les grands arbitrages de portefeuille portaient largement sur ce schéma aujourd’hui dépassé.

Cette mécanique vole aujourd’hui en éclat. Renforcé par la crise économique et financière, l’environnement de plus en plus ouvert, déréglementé, mondialisé et hyperconcurrentiel dans lequel baignent les entreprises depuis une décennie sape la capacité de ces dernières à maintenir leurs prix, tous secteurs confondus. D’où un partage de la valeur ajoutée qui se déplace progressivement de l’actionnaire vers le consommateur. Autrement dit, un secteur pris dans son ensemble peut être à la fois en croissance (volume en hausse) et en déflation (valeur en baisse). Dans ces conditions, la variable discriminante pour jauger la trajectoire de profitabilité d’une entreprise n’est plus son appartenance à tel ou tel secteur, mais son positionnement concurrentiel au sein de ce même secteur. Afin d’être en capacité d’apporter de la valeur à l’actionnaire, celui-ci doit être à la fois suffisamment offensif et protecteur pour résister aux pressions déflationnistes.

Un exemple : la chimie. Du fait des multiples barrières à l’entrée qu’ils sont parvenus à ériger au fil des ans, des groupes comme Linde ou Air Liquide offrent une trajectoire de profitabilité à la fois vigoureuse et lisible dans le temps, quand les groupes de chimie plus traditionnels jouent défensivement sur leurs prix de vente pour défendre leurs parts de marché. Les écarts considérables dans les parcours boursiers au sein du secteur de la chimie reflètent donc l’hétérogénéité des perspectives bénéficiaires. Un autre exemple : les télécoms. Quoi de commun entre Eutelsat, opérateur de services de télécommunications par satellite, dont les positions orbitales ont été distribuées définitivement par une branche de l’ONU, et des opérateurs traditionnels attaqués de toute part ? Dernier exemple : le transport aérien. Prestataire de service incontournable pour voyagistes et compagnies aériennes, Amadeus parvient année après année à faire croître irrésistiblement son activité et ses revenus, quand les compagnies elles-mêmes se mettent à proposer des offres promotionnelles pendant des périodes de fêtes pourtant propices aux déplacements.

L’apparente versatilité des parcours boursiers depuis le début de l’année n’est donc pas un accident. Les divergences de comportement intra sectoriel vont perdurer. Cette nouvelle donne a des conséquences très pratiques : attention en effet à ne pas garder une approche classique des secteurs. Il devient donc vital de pratiquer un stock picking résolument fondé sur l’analyse des positionnements concurrentiels. En chaussant de nouvelles lunettes, tout devient plus clair.

Delubac

Mardi 13 Décembre 2011
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