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Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?


Stratégie et perspectives de marché – Frédéric Buzaré – Responsable de la Gestion Actions chez Dexia AM. Commentaire mensuel.




Après avoir enregistré une série de gains importants, les titres ont amorcé une phase de correction suite à une franche remontée qui a confronté les indices à une forte résistance (par exemple, moyenne flottante sur 200 jours). D’un point de vue économique, les gains nets des cours sont parvenus à faire échouer le scénario catastrophe, mais pour que d’autres progrès puissent être réalisés, il faut encore que l’amélioration constante de l’économie mondiale ne se confirme. Le sentiment optimiste est alimenté par les signes précurseurs (quelques pousses vertes) d’une reprise économique. Les idées reçues indiquent qu'avec l’éclosion de ces pousses vertes et l’amorce d’une reprise de l’économie, les banques vont pouvoir lever les capitaux nécessaires sans devoir trop recourir à l’aide publique.

La définition de « pousses vertes » donne lieu à un débat. Certains acteurs du marché ne recherchent pas des signes de croissance, mais simplement des signes d’un ralentissement du taux de contraction. Pour d’autres, un ralentissement du taux de contraction était inévitable dans la mesure où nous comparons désormais les niveaux 2009 à des niveaux 2008 déjà faibles, plutôt qu’aux chiffres préalables à la crise datant de 2007. À souligner également que, si plusieurs indicateurs semblent montrer que nous revenons aux niveaux précédant l’effondrement de Lehman Brothers, une série de dommages collatéraux (notamment la dette publique et l’augmentation du taux de chômage) a touché l’économie réelle, non sans conséquences à long terme.

Mais nous sommes également conscients que toutes les reprises commencent avec la présence de pousses vertes qui, dans les premiers temps, semblent suspectes. Comme nous l’avons mentionné le mois dernier, nous sommes désormais dans une phase de « récession normale ». Aussi, la prochaine question se rapporte-t-elle à la forme que prendra la reprise.

Ce qui a réellement changé au cours des dernières semaines, c’est le souhait manifesté par les investisseurs de dégager un rendement et le fait qu’ils veuillent bien considérer un risque dans cette recherche de rendement. La reprise actuelle est une réminiscence des évènements de 2003. Une chute brutale des rendements à la fin de l’année avait alors pris des allures de défi pour les investisseurs axés sur le rendement tels que les compagnies d’assurance et les fonds de pension. Le secteur privé s’était montré tout particulièrement prêt à financer des sociétés fortement endettées, notamment issues du secteur financier. Pour revenir au premier trimestre de cette année, les marchés prévoyaient que les fonds propres de toute société significativement endettée seraient anéantis et que la dette deviendrait les fonds propres. C’était la seule manière de donner du sens à des actions valorisées comme des options et à une dette qui s’échange actuellement pour quelques centimes. Les marchés de la dette sont réouverts et il est devenu plus simple pour les sociétés en bonne santé financière de lever des fonds propres. Nous sommes convaincus que le retour de l’appétit pour le risque est une évolution positive et que de meilleures conditions financière ne peuvent être ni écartées, ni ignorées.

A court terme, le revirement de la confiance a été tellement prononcé que les marchés ont eu tendance à aller de l’avant et à intégrer une reprise linéaire. C’est pourquoi l’argument d’une résistance du marché tient debout. La problématique principale consiste désormais à connaître le degré de sévérité de cette correction et à savoir si nous pouvons revenir aux niveaux planchers du 6 mars dernier. Nous pensons qu’un tel scénario est fortement improbable puisque l’économie réelle a connu le pire et est sur le point d’amorcer une reprise.

Le plancher pourrait toutefois être quelque peu revisité en 2010 dans l’éventualité où le scénario d’un double creux sauverait la mise. Cet aspect dépend essentiellement de la forme de la reprise économique. Alors qu’une reprise en V nous semble toujours très peu probable, il ne nous faut pas non plus sous-estimer la possibilité qu’une boucle de rétroaction négative s’autoalimentant ne devienne une boucle vertueuse, la confiance étant un élément essentiel dans l’environnement de marché actuel. Le marché peut rapidement passer d’un cycle vicieux à un cycle vertueux et vice-versa. Le comportement du consommateur américain est fondamental, compte tenu de son poids et du rôle qu’il a joué au cours des deux dernières décennies. Les idées reçues retiennent un scénario sombre tant que le consommateur américain sera inquiet, et c’est de là que la surprise peut venir. Le modèle du consommateur américain suite à un choc important a été constamment sous-estimé et cela peut également être le cas actuellement, même dans un environnement caractérisé par un consommateur américain qui épargne plus et dépense moins. La dernière enquête de confiance des consommateurs est probablement le premier chiffre qui indique que le consommateur américain est loin d’avoir dit son dernier mot.

Concernant le risque qui entrave le plus le marché, nous demeurons prudents quant à une forte contraction du rendement obligataire qui pourrait gâcher la fête, et à l’apparition de ce risque tôt ou tard à la lumière de la lourde charge de la dette des pays développés. Des rendements en hausse plombent généralement la reprise. La tension récente des rendements obligataires, quoiqu’insignifiante, est juste le reflet d’un processus de normalisation très similaire à celui qui est en cours au niveau de l’économie et du marché d’actions. Rien d’inquiétant à ce que des investisseurs vendent des obligations et achètent du crédit et des actions lorsque l’économie réelle connaît un point d’inflexion et qu’il existe un regain de l’appétit pour le risque. Pour commencer, des rendements obligataires en hausse sont même perçus comme un élément positif juste à la sortie d’un scénario de déflation.

La reprise économique n’est pas « offerte par la maison » et le prix à payer est celui d’un rendement obligataire plus élevé. Les seules sources réelles d’inquiétude sont le risque d'une hausse de l’inflation et d’une défaillance de la dette souveraine, des évènements capables de déclencher une réaction désastreuse du marché. Jusqu’ici, même si nous ne pouvons pas expliquer l’augmentation récente des rendements obligataires par un scénario de défaillance de la dette souveraine, certains risques sont manifestement présents. Lorsque nous mesurons le marché des TIPS ainsi que la dernière série de chiffres sur l’inflation, il ressort que le marché obligataire n’intègre plus un risque de déflation. Plus important encore, le risque souverain figure sans doute désormais parmi les problématiques à l’ordre du jour. L’heure serait à l’inquiétude si les États-Unis devaient être les suivants sur la liste. Si une solution crédible n’est pas mise en place par les responsables politiques, le marché obligataire s’en chargera lui-même et commencera à faire pression. Plusieurs pays ne peuvent envisager de continuer à alimenter d’importants déficits sans en subir les conséquences. La tension récente ne doit pas être prise pour argent comptant car en fin de compte, c’est le marché qui dira stop aux déficits. Les États-Unis gagnent simplement du temps mais aucune solution réelle ne semble se profiler à l’horizon. Ce ne sont pas des déficits raisonnables qui vont annoncer la fin de la partie, mais des déficits qui ne peuvent être financés autrement que par le biais de la monétisation. Et le dollar pourrait alors être mis en situation de risque, sauf dans le cas de tous les autres pays qui monétiseraient leur dette. Il est intéressant de souligner que la Chine et le Brésil réalisent désormais leurs opérations dans leur devise plutôt qu’en dollars.

A court terme, les opérations du marché vont prendre place en parallèle sur un champ de bataille entre un momentum économique offrant un soutien et un jeu de valorisation moins attrayant découlant d’une prime de risque se contractant brutalement. Les statistiques économiques à paraître devraient continuer à soutenir le tout mais, comme toujours, lorsqu’on se situe au point d’inflexion, les chiffres peuvent se révéler particulièrement volatils et déroutants. Chaque récession économique est différente mais l’histoire tend à prouver que, dans le cas d’une récession liée à une crise bancaire et immobilière, l’issue de celle-ci n’est pas directe.

De même, l’on tend généralement à confondre normalisation et reprise économique. En un mot, des profits ont été réalisés facilement et rapidement et, à court terme, d’autres repères seront nécessaires en vue d’extraire de l’alpha sur un marché déboussolé. Pendant ce temps, certaines questions restent en attente et nous allons tenter d’y répondre.

Surveiller le scénario du double creux
Les fabricants reconstituent actuellement leurs stocks et cela peut, pendant quelques temps, aider la croissance. La même tendance avait été relevée en 2002 lorsque le processus de déstockage du début de l’année et la hausse subséquente de la production avaient soutenu les marchés d’actions.

Cependant, en octobre 2002, le marché était à nouveau sous pression du fait d’une stabilisation et de stocks excessifs. Résultat: le marché avait touché le fond à deux reprises.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

Cette fois, et plus que jamais, une remontée de la demande des particuliers est nécessaire pour éviter que le marché des actions n’enregistre un nouveau double plancher et l’économie réelle un double creux. Une série de facteurs entrave toujours le potentiel de la demande. Compte tenu que le taux d’épargne enregistre actuellement une progression séculaire et a rattrapé son retard au moins sur la moyenne à long terme (8 %) tout en se situant juste en dessous de 5 %, la visibilité concernant une demande habituellement réprimée à ce stade du cycle est extrêmement faible. Tant que les consommateurs américains se serreront la ceinture, la consommation devrait rester peu élevée, à l’instar de la production industrielle.

Outre la question du crédit, un autre facteur pèse sur le rétablissement de la consommation: le marché de l’emploi. Le taux de chômage devrait continuer à grimper à court terme, mais c’est la façon dont seront perçues les perspectives, plus que cette série de chiffres, qui aura de l’importance. La troisième problématique à surveiller, dans l’éventualité où un scénario de double creux serait probable, est l’évolution du marché obligataire. Les rendements obligataires s’accroissent en raison d’un appétit pour le risque favorisant le marché High Yield et des doutes persistants quant aux émetteurs souverains. Nous estimons que la tension récente sur les rendements obligataires est davantage liée aux attentes grandissantes en termes de croissance plutôt qu’en termes d’inflation. Mais à ce titre, cela génère moins d’inquiétudes. Alors que les rendements à 10 ans restent faibles dans un contexte historique, la capacité des actions à absorber une liquidation même modérée demeure peu élevée et ce, pour deux raisons: le risque d’une variation entraînant le dépassement du niveau de 4 % est nettement sous-estimé par les investisseurs et la croissance des bénéfices des entreprises n’est pas assez forte pour compenser des rendements obligataires en hausse. Or, le marché obligataire est crucial pour le marché hypothécaire.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

La tension récente sur le marché obligataire pourrait remettre en question cette évolution et tester la détermination de la Réserve fédérale. Pour contrer cette tendance, celle-ci doit maintenir les spreads encore plus serrés ou accroître ses achats de bons du Trésor (elle est suffisamment puissante pour y parvenir). Le pouvoir d’achat de 1,25 trillion de dollars de la Réserve fédérale par rapport aux estimations d’émissions nettes de MBS par des organismes publics à hauteur de 500 milliards de dollars américains signifie que c’est la Réserve fédérale qui a déterminé le spread hypothécaire. Et depuis sa première annonce d’un programme d’achat de MBS, les spreads hypothécaires (à taux fixe à 30 ans) se sont progressivement contractés, passant de 200 points de base sur les taux des bons du Trésor à près de 70 actuellement.

Des augmentations d’impôts pourraient être fatales à la reprise
Les augmentations d’impôts proposées aux États-Unis pourraient, s’elles étaient votées par le Congrès, anéantir les chances d’une reprise soutenue. L’histoire a donné quelques exemples: les années 1930 ou la hausse de la TVA au Japon en 1997. Même si l’entrée en vigueur des augmentations d’impôts proposées n’est pas prévue avant 2011, les ménages seront confrontés à une réduction permanente de leurs revenus futurs et réduiront leurs dépenses en conséquence. Le budget Obama prône des augmentations d’impôt de plus de 1,1 trillion de dollars sur les dix prochaines années.

Historiquement, plus une récession est profonde, plus la reprise est rapide. L’histoire semble cette fois différente
Outre le cycle du crédit, qui changera la nature de la reprise, nous devons faire face également à la question fiscale, notamment dans plusieurs pays anglo-saxons. Or, les Démocrates pourraient bien voter la plus grande hausse d’impôts jamais connue et entraver une demande réprimée. Les actions entreprises pour sauver l’économie mondiale apportent des distorsions supplémentaires qu’il conviendra de corriger ultérieurement. L’important montant alloué aux mesures d’incitation fiscale s’accompagnera inévitablement de contraintes draconiennes à l’avenir. Le déficit fiscal des pays du G7 ne peut être maintenu et il devra être ralenti. Il va s’avérer nécessaire, à un moment donné, d'augmenter les impôts et de réduire les dépenses. Le consensus estime que cela ne se produira pas avant la fin 2010. Mais le risque pourrait se présenter plus tôt qu’on ne le pense.

La décision de S&P de réduire la perspective de crédit du Royaume-Uni et l’avertissement quant à l’éventuelle perte par ce pays d’une notation de crédit AAA très convoitée a été un signal d’alerte qui a États-Unis et le Royaume-Uni. Les responsables politiques doivent réfléchir peut-être de manière anticipée à une stratégie de sortie de crise qui soit crédible. D’après S&P, la dette du Royaume-Uni pourrait bien dépasser 100 % du PIB et se maintenir à ce niveau pendant plusieurs années. Plus que jamais, s’affirme la nécessité d’un débat urgent sur les moyens et les méthodes devant permettre de réparer les finances brisées de différents pays.

Aux États-Unis, le bureau du budget du Congrès prévoit une nette réduction du déficit budgétaire en termes de pourcentage du PIB mais principalement en raison d’une reprise marquée attendue (en l’occurrence 3,8 % en 2010 et 4,5 % en 2011), bien que ces chiffres semblent peu probables. Manifestement, tous les pays ne peuvent pas gérer un énorme déficit en une fois. Le Japon s’apprête à enregistrer une hausse de son ratio dette/PIB de près de 200 %, mais tout le monde n’a pas les capacités pour atteindre ce chiffre en une seule fois.

Retour à l’été 2008
Il semblerait que l’on soit revenu au niveau précédant la crise de Lehman Brothers, tels que l’évaluent
plusieurs critères, notamment la mesure type de la contrainte de financement bancaire, le spread
LIBOR-OIS.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

C’est le succès de l’intervention publique qui a permis cette amélioration sur le marché à court terme, noyau du marché du crédit et point focal du mouvement de panique. À ce stade, plusieurs formes d’intervention publique figurant parmi les plus efficaces ont garanti la stabilité en déplaçant le risque du marché privé vers les gouvernements via des garanties globales.

Bien évidemment, tous ces signes ne sont pas suffisants pour pouvoir invoquer définitivement un point d’inflexion et celui-ci pourrait facilement s’avérer être un faux départ. Mais d’après nous, la Grande récession de 2008 vit une phase de transition, entre une spirale baissière qui s’autoalimente et un déclin modéré, à savoir une récession normale avant une légère reprise.

Il en va de même concernant les craintes d’une déflation, lesquelles peuvent pour le moment être écartées suite aux dernières statistiques de l’inflation d’avril dernier. L’inflation implicite aux États-Unis (horizon 5 ans) revient à la normale, c’est-à-dire aux niveaux précédant l’effondrement de Lehman Brothers. Sur le marché des TIPS, les attentes en termes d’inflation se sont accrues après s’être situées à un niveau proche de la déflation au tout début de l’année.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

Alors que les points d’équilibre des TIPS ont connu une remontée, nous insistons sur le fait qu’il s’agit simplement d’un renversement du repli important enregistré par les liquidités vers la fin de l’année et qu’ils demeurent historiquement peu élevés.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

Les attentes récentes concernant une hausse de l’inflation ne reflètent pas une telle menace d’inflation. Deux éléments ne doivent toutefois pas être négligés: alors que les estimations traditionnelles suggèrent un ralentissement d’activité excessivement important, la croissance de la productivité s’est considérablement ralentie ces dernières années et l’écart de production n’est en fait pas si prononcé qu’on ne le croit généralement, de grandes réductions de capacité étant en cours. Le scénario crédible d’inflation prévoit que la problématique sous-jacente est le déficit de la balance des paiements. Le déficit de la balance commerciale, quant à lui, a entraîné d’importantes entrées de capitaux, provoquant une baisse des taux et la bulle immobilière. Le monde tel qu’il est et ce qu’il devrait être.

L’expansion du consommateur américain au cours de la dernière décennie a amené le reste du monde, et principalement l’Asie, à orienter son économie vers une production axée sur l’exportation en vue de répondre à la demande. La disposition des économies asiatiques à diriger en retour leur épargne vers les États-Unis a offert une prime réelle au coût de ce crédit et soutenu sa large disponibilité. Ce crédit bon marché a favorisé la culture de consommation fondée sur le crédit qui a caractérisé les 30 dernières années.

Le fait que chaque pays privilégie une croissance durable et qui ne soit pas dépendante du consommateur américain sera le gage d’une reprise et d’une expansion plus équilibrées. Cela nécessitera de donner davantage la priorité aux investissements et aux incitations en vue d’une croissance de la productivité renforcée et d’un engagement ferme visant à garantir un partage plus large des gains provenant des expansions ainsi qu’une réduction des inégalités.

Economie mondiale et déséquilibre de la balance des paiements: pays déficitaires contre pays excédentaires

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

Habituée à compter sur la robustesse du consommateur américain, l’économie mondiale doit désormais se tourner vers une nouvelle source de croissance. Le candidat idéal doit pouvoir fournir de nouveaux consommateurs au marché des pays en développement. Mais des entraves structurelles de taille vont faire de cette transition vers une croissance mondiale plus équilibrée un processus de longue haleine.

Les graphiques suivants indiquent clairement que l’Asie est à même de tenir les rênes de l’économie mondiale grâce à un taux d’épargne élevé.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

L’éclat de la demande
Les capitaux et les marchés de crédit se sont figés pendant le deuxième semestre 2008. Et les efforts politiques destinés à les dégeler commencent à porter leurs fruits, les marchés de capitaux montrant à l’ouverture un regain d’activité sur les marchés primaires de crédit et des actions.
La saison des résultats étant achevée et le marché du crédit affichant des conditions solides, le rythme des émissions de première qualité s’est brutalement accéléré, avec plus de 54 milliards de dollars intégrés par les marchés jusqu’à ce mois-ci. Compte tenu des conditions de marché actuelles, nous pouvons escompter une série supplémentaire d’émissions soutenues.

Perspectives du marché : floraison de pousses vertes ?

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A propos de Dexia Asset Management
Dexia Asset Management, le centre de gestion d’actifs du groupe financier Dexia, est spécialisé dans l'analyse financière, la gestion de fonds et la gestion de mandats institutionnels et privés. En tant que gestionnaire d’actifs de premier plan à l’échelon européen, Dexia Asset Management gère EUR 79,3 milliards d'euro (fin décembre 2008), répartis parmi une gamme complète de véhicules d’investissement : gestion traditionnelle, gestion alternative et investissement durable. Dexia Asset Management a des centres de gestion à Bruxelles, Luxembourg, Paris et Sydney et des équipes de vente dans toute l’Europe Continentale, en Australie, à Bahreïn et au Canada.

www.dexia-am.com

Lundi 29 Juin 2009
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