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Perspectives Economiques Mondiales par Franklin Templeton Investments


Au sommaire de ce numéro : plans de relance budgétaire, rebond des produits de SPREAD, baisses des taux à l’échelle mondiale, perspectives en Europe et les statistiques macroéconomiques américaines et zone euro.




PLANS DE RELANCE BUDGETAIRE
Au moment où nous écrivons ce commentaire, le Congrès américain vient d’adopter le plan de relance budgétaire du Président Obama qui s’élève à près de 790 milliards USD, en tenant compte des réductions d’impôts et des dépenses de l’État qui avoisinent les 600 milliards USD rien qu’en 2009-2010. Selon nous, ce plan de relance aura un impact immédiat essentiellement sur la croissance du PIB réel aux deuxième et troisième trimestres de cette année. Par la suite, l’effet de croissance immédiat du plan devrait s’estomper face à la hausse des dépenses, notamment publiques. Cependant, les transferts directs aux états fédéraux et aux particuliers diminueront.

Bien entendu, ce programme anti-crise représente une véritable aubaine pour une économie embourbée dans la crise. Les chiffres préliminaires de l’économie américaine indiquent une croissance du PIB en recul de 3,8 % au quatrième trimestre 2008. Ces résultats sont en réalité meilleurs que la plupart des prévisions, mais uniquement en raison d’une accumulation importante de stock. La formation de stocks par les sociétés américaines s’explique vraisemblablement par une surestimation de la demande réelle. Compte tenu de la forte baisse des dépenses des ménages et de l’investissement et de la perte sèche de 600 000 emplois non-agricoles en janvier, l’excédent d’invendus n’augure rien de bon pour la croissance du trimestre en cours.

Les efforts entrepris pour remettre le système financier sur pied sont au moins aussi importants pour redynamiser la croissance. Les autorités américaines sont tout à fait conscientes que les efforts budgétaires réitérés et consentis par le Japon durant les années 1990 n’ont pas permis d’éviter le long et pénible déclin de son économie, lié au fait que les autorités nippones n’ont pas su gérer correctement l’accumulation de créances douteuses des banques.

Le plan américain semble prévoir un mélange plus varié de dépenses et de réductions d’impôts et s’écarte de la démarche décousue et fade adoptée par le Japon. En outre, la Réserve fédérale a rapidement assoupli sa politique monétaire, contrairement au Japon, qui avait mis du temps avant de baisser ses taux, et avait même augmenté son taux d’escompte entre août 1990 et juin 1991. Mais la plus grande différence avec l’expérience nippone réside sans doute dans la dimension et la portée des mesures de soutien aux banques par le gouvernement, grâce au nouveau plan de sauvetage massif qui sera probablement introduit pour compléter le plan TARP de 700 milliards USD annoncé en octobre 2008.

Tandis que les mesures budgétaires sont actuellement déployées, quelques signes suggèrent timidement que l’économie américaine semble toucher le fonds. L’indice ISM des activités non manufacturières, un indicateur clé de l’activité dans le secteur des services, a connu son deuxième mois consécutif de baisse. Un des aspects les plus encourageants de ce rapport est la hausse des nouvelles commandes. Cependant, l’indice témoigne toujours d’une contraction de l’activité de services en valeur absolue. De même, l’indice ISM des activités non-manufacturières de janvier s’est ressaisi après avoir atteint des niveaux historiquement bas, bien qu’il enregistre son douzième mois consécutif de contraction. Il est clair qu’une reprise des secteurs automobile et immobilier est nécessaire pour que le secteur manufacturier retrouve sa prospérité.

De plus, même si les chiffres du chômage restent accablants, le rythme des pertes d’emplois a ralenti en janvier pour la première fois depuis septembre dernier, alors que la baisse des taux des crédits immobiliers a contribué à soutenir les ventes immobilières (bien que la plupart de ces transactions concernaient des ventes sur saisie et que le stock de logement reste élevé).

REBOND DES PRODUITS DE SPREAD
Ayant réduit son taux au plus bas niveau possible, c’est-à-dire zéro, la Réserve fédérale a montré qu’elle était prête à mettre en oeuvre d’autres mesures, telles que l’achat d’obligations à long terme, si celles-ci pouvaient aider les marchés de la dette privé. Malgré ces signaux, les rendements des bons du Trésor continuent leur hausse et ont dépassé 2,9 % début février, soit plus d’un demi point de pourcentage supplémentaire en seulement deux semaines. Les rendements des obligations à 30 ans ont connu une hausse plus rapide encore, suggérant que les investisseurs sont plus intéressés par les soudains besoins en
liquidités du gouvernement américain que par l’intervention continue de la Réserve fédérale. En d’autres termes, la hausse des rendements des bons du Trésor est le corollaire des craintes liées à l’ampleur de l’émission d’obligations du gouvernement fédéral cette année.

Ces tendances se sont soldées par une augmentation de l’attrait relatif pour d’autres produits obligataires, alors même que les entreprises ont émis des volumes d’obligations très importants. Dans la mesure où de nombreux investisseurs sont convaincus que les spreads de crédit traduisent immanquablement une hausse attendue du taux de défaut, un certain nombre de secteurs obligataires ont connu une nette amélioration de leurs performances en janvier. Tandis que l’indice S&P 500 a perdu 8,57 % (en USD), les obligations à haut rendement et les titres adossés à des actifs, pour ne citer qu’eux, se sont envolés.

Selon l’indice Barclays Capital Aggregate, les obligations européennes à haut rendement ont produit un taux nominal de +11,08 % (en USD), tandis que leurs homologues américains affichaient une performance de +5,99 %. Les rendements du marché à haut rendement demeurent au-dessus des moyennes historiques, ce qui confirme les prévisions de recrudescence des défauts cette année, mais une poignée de sociétés aux fondamentaux solides arrivent à vendre leurs obligations.

Dans le même temps, les obligations d’entreprises notées « investment grade » apparaissent toujours aussi intéressantes. Une surabondance de l’offre risque de créer une situation d’engorgement à court terme, mais les rendements restent très attrayants par rapport aux obligations d’État. En Europe, même les banques ont été en mesure de lancer avec succès des émissions d’obligations, ce qui indique que les appels du gouvernement en faveur d’un soutien des
banques ont été entendus. Parallèlement, les obligations des municipalités américaines ont également rebondi (avec un rendement de +3,6 % en janvier selon l’indice Barclays Capital Aggregate) grâce au coup de fouet provoqué par le plan de relance économique.

Ainsi, jusqu’ici cette année, les actions et les obligations envoient des signaux contradictoires. D’un côté, les investisseurs en actions sont visiblement inquiets, comme l’indiquent les mauvaises performances de janvier, de l’autre, la plus grande propension au risque des investisseurs en obligations redonne une lueur d’espoir. Peut-être qu’un revirement à la hausse des marchés du crédit laissera entrevoir une amélioration sur le front des actions cette année.

BAISSES DES TAUX À L’ÉCHELLE MONDIALE
Le ralentissement de la croissance et la baisse de l’inflation ont entraîné un assouplissement de la politique monétaire dans de nombreuses régions du monde, à l’instar des États-Unis et de l’Europe. Début février, par exemple, les autorités australiennes ont revu à la baisse leur prévision de croissance du PIB à 1 % contre 2 % auparavant sur l’année au 30 juin. Dans le même temps, elles ont annoncé le doublement du plan de relance budgétaire, qui atteint 49 milliards USD, et ont diminué leur taux directeur de 100 points de base à 3,25 %. D’autres pays ont suivi le mouvement depuis le début de l’année, dont le Brésil, l’Inde, la Corée, le Mexique, l’Indonésie, le Canada, la Thaïlande, la Taiwan, la Nouvelle-Zélande, l’Israël et la Hongrie.

Malgré cette vague de réductions des taux, des pays comme le Mexique, le Brésil ou l’Indonésie conserve toujours des taux d’intérêt nominaux relativement élevés qui pourraient eux aussi être abaissés compte tenu du ralentissement économique. Le potentiel de baisse des taux et une croissance toujours aussi soutenue, contrairement aux États-Unis et à l’Europe, signifient que les marchés à haut rendement présentent des opportunités d’investissement intéressantes.

L’essentiel de notre attention se focalise toujours sur l’Asie. Bien évidemment, les économies de ce continent ont nettement ralenti ces derniers mois. Néanmoins, le Fonds monétaire international maintient ses prévisions de croissance à 2 % en Asie cette année (par rapport à une prévision initiale de 4,9 %). De plus, à l’exception de la Corée et de l’Inde, l’Asie a été jusqu’à présent épargnée par les turbulences financières qui agitent les pays occidentaux.

Lors de précédentes récessions, les gouvernements asiatiques avaient été limités par l’état désastreux de leurs finances publiques ou le besoin de soutenir leur devise. Mais depuis la crise de 1997-1998, la plupart des pays orientaux ont réduit leurs déficits ou se sont retrouvés en excédent budgétaire, et ont conservé des ratios dette publique/PIB à de faibles niveaux. Nous pensons que les politiques budgétaire et monétaire expansionnistes adoptées par les gouvernements asiatiques, conjuguées au désendettement en cours des États-Unis, pourraient renforcer davantage leur croissance dans les années à venir. Mis à part notre positionnement sur les marchés des obligations locaux, qui traduit de manière concrète notre point de vue, nous pensons qu’actuellement, ces marchés surestiment le risque de défaut d’un certain nombre de crédits souverains en Asie (et ailleurs). De même, compte tenu de meilleurs fondamentaux de croissance, certaines devises asiatiques devraient s’apprécier par rapport au dollar américain.

Nous sommes conscients que les pays émergents asiatiques ayant besoin de financement externe risquent d’être « évincés » des marchés des obligations en raison de l’augmentation massive d’émissions d’obligations de la part des pays occidentaux. Cependant, nous espérons que la crise économique actuelle encouragera un peu plus les efforts entrepris pour atteindre un meilleur équilibre entre la dépendance vis-à-vis des exportations et la croissance intérieure. Les actions menées notamment en faveur de la protection sociale devraient suffire à stimuler la consommation intérieure et réduire les incitations pour les Asiatiques à consacrer leur revenu disponible à l’épargne. L’exemple de la Chine est emblématique.

Pékin a annoncé un plan de relance dont le montant équivaut à 15 % du PIB. Bien que la plupart des observateurs jugent cette mesure disproportionnée par rapport aux effets réels du plan, son montant reste conséquent et traduit la volonté des autorités chinoises d’éviter l’agitation sociale susceptible d’accompagner la montée du chômage. Avec une croissance de 6,8 % sur l’année jusqu’au quatrième trimestre 2008, la Chine a atteint son plus faible rythme de croissance en sept ans. En sus des cinq baisses de taux successives depuis 2008, les autorités chinoises ont introduit une série de mesures importantes afin de stimuler la consommation intérieure et les investissements en infrastructures publiques et ainsi contrecarrer le ralentissement de la croissance des exportations. Ces mesures prévoient notamment d’utiliser les réserves de change accumulées par le pays pour financer les réductions d’impôts et les hausses de salaire des fonctionnaires.

PERSPECTIVES EN EUROPE
En Europe, la situation économique et le moral restent au plus bas (cf. graphique 4). La Commission européenne prévoit une baisse du PIB réel de 1,8 % dans l’Union européenne cette année, après un recul de 1 % en 2008. En effet, l’économie de la zone euro s’est contractée à un rythme effréné au dernier trimestre 2008. Selon Eurostat, le PIB a chuté de 1,2 % en rythme annualisé sur cette période. Le chômage grimpe, et le moral des entreprises comme celui des ménages s’est effondré et bat des records de faiblesse en Europe de l’Ouest. D’autre part, les chiffres de la Banque centrale européenne (BCE) relatifs aux prêts des banques dans la zone euro indiquent des baisses de prêts bancaires aux particuliers et aux entreprises en décembre, signes évidents de la chute de la demande et de la prudence des banques.

Ce revirement brutal de la situation économique a provoqué la naissance de nombreux plans de relance dans un certain nombre de grands pays, des interventions permanentes pour relancer l’activité de crédit des banques et un élargissement sans précédent des rendements des emprunts d’État, alors que les investisseurs ont désormais conscience de la faiblesse de certains pays de la zone euro.

Le 14 janvier, l’agence de notation Standard & Poor’s a abaissé la note de la Grèce, puis celle de l’Espagne et du Portugal quelques jours plus tard. L’agence explique ces déclassements par la hausse des déséquilibres externes et la perte de compétitivité. L’abaissement des notes de crédit souveraines risque d’augmenter le prix de la dette de ces pays sur les marchés des obligations internationaux et d’ébranler la cohésion de la zone euro. Face à cet événement, des voix se sont de nouveau élevées en faveur d’une agence unique de la dette européenne, une proposition rapidement écartée par les Allemands.

La Commission européenne maintient ses prévisions de croissance économique pour la Pologne, la République tchèque et la Slovaquie cette année. Cependant, les conditions de financement de certains autres pays d’Europe Centrale et de l’Est peuvent être plus périlleuses que les pays membres de longue date de l’Union européenne. Déjà, les difficultés qu’ont connues la Hongrie et l’Ukraine ont entraîné la création d’un plan de sauvetage mené par le Fond monétaire international à la fin de l’année dernière. Tout du moins, l’empressement des pays de l’Europe de l’Ouest à financer leurs propres plans de relance signifie que les pays les plus pauvres d’Europe Centrale et de l’Est, largement dépendants des flux de capitaux étrangers, risquent d’être victimes de l’« effet d’éviction » sur les marchés du crédit. En effet, un rapport de la Banque des règlements internationaux a souligné les risques posés par une croissance rapide des crédits, la dépendance aux entrées de capitaux à court terme libellés en devises étrangères et l’existence de déficits colossaux de la balance des paiements.

La BCE a baissé ses taux de base de 50 points de base à 2 % en janvier, soit une baisse totale des taux de 225 points de base depuis octobre 2008. Avec la chute de l’inflation, la BCE sera de nouveau contrainte de baisser ses taux en mars et de réfléchir à des solutions pour acheminer le crédit directement aux emprunteurs institutionnels. La BCE a également observé les mesures innovantes successives adoptées par la Réserve fédérale pour aider à atténuer les effets de la récession actuelle. Cependant, à ce sujet, la BCE rencontre des difficultés que la Fed n’a pas : non seulement la Fed bénéficie d’attributions plus larges, mais en plus, tous les pays de la zone euro conservent leur autonomie budgétaire.

La Banque d’Angleterre s’est montrée plus agressive dans l’assouplissement de sa politique monétaire en abaissant de nouveau son taux directeur de 50 points de base en février, les ramenant à 1 %. Mais, à l’instar de la BCE, avec des taux réels proche de zéro, elle doit faire face au même problème et envisager d’autres initiatives monétaires pour restaurer la confiance. La Banque d’Angleterre a d’ores et déjà conçu un plan de 50 milliards GBP pour améliorer la liquidité des marchés du crédit en rachetant les obligations des entreprises dont les notations sont les plus élevées avec des fonds levés grâce à la vente d’obligations garanties par l’État.

Parallèlement à ces mesures, le rachat et la recapitalisation de banques se poursuivent à un rythme soutenu. Après Northern Rock à la fin de l’année dernière, Royal Bank of Scotland a été officiellement nationalisée en janvier, tandis que de l’autre côté de la mer d’Irlande, le gouvernement dublinois a dû nationaliser Anglo-Irish Bank, la troisième banque du pays. Toujours au Royaume-Uni, le gouvernement a été obligé d’offrir aux banques une forme d’assurance qui limite les pertes des crédits hypothécaires et d’autres prêts, ainsi que des garanties sur les obligations adossées à des prêts immobiliers et d’autres crédits à la consommation. On pense également que d’autres gouvernements européens songent à la possibilité de transférer les actifs dits « toxiques » des banques dans des « bad banks », des structures de défaisance prévues à cet effet.

Fait inquiétant, alors que les défauts des entreprises et des emprunteurs augmentent et que la valorisation des actifs demeure incertaine, l’ampleur réelle de la situation des banques européennes reste en grande partie méconnue. Ces troubles ont eu le mérite de remettre au goût du jour l’idée d’une autorité de surveillance des banques paneuropéenne sous les auspices de la BCE. Le système actuel, qui permet aux autorités de réglementation nationales d’assumer l’entière responsabilité de la surveillance des banques sur leur territoire, est perçu aujourd’hui comme inapproprié pour traiter le volume des échanges internationaux qui caractérise la finance moderne.

Tandis que les gouvernements européens soutiennent la dette éventuelle d’un nombre toujours plus important d’arriérés des banques, l’inquiétude monte concernant la capacité des gouvernements à rembourser leur propre dette qui s’accumule et les divers plans de relance économique. Les craintes des marchés de capitaux révèlent que l’Europe dispose d’une marge de manoeuvre limitée si d’autres mesures budgétaires sont envisagées.

Dans le même temps, les investisseurs recherchent toujours plus de rendement et l’activité du marché des obligations d’entreprises de qualité supérieure en Europe a redécollé depuis le début de l’année, tout comme aux États-Unis. Le faible rendement des obligations d’État, les incertitudes quant aux dividendes et les émissions des banques garanties par les gouvernements contribuent tous à stimuler l’activité. La demande des investisseurs en obligations « investment grade » a été satisfaite par des sociétés désireuses d’assurer un financement « non bancaire », ce qui a provoqué un resserrement des spreads sur les emprunts d’État.

FIN

NOTES :
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Mercredi 4 Mars 2009
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