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Les marchés obligataires atteignent-ils un point d’inflexion ?

Analyse de l’équipe obligataire internationale sur la récente volatilité des marchés





Les marchés obligataires atteignent-ils un point d’inflexion ?
Par Jeremy Cunningham, Gérant de produit – Marchés obligataires internationaux - Schroders


Emprunts d’État

La volatilité des marchés des capitaux internationaux a déclenché un mouvement de « flight to quality » de la part des investisseurs qui s’est traduit par une baisse rapide des rendements des emprunts d’État. La principale question est de savoir si la chute des rendements obligataires est le fruit d’une évolution des fondamentaux économiques sous-jacents ou s’il s’agit simplement d’une réaction temporaire à un bouleversement ponctuel sur les marchés financiers.

Si la première hypothèse est retenue, les emprunts d’État risquent de continuer à s’apprécier et à voir leurs rendements reculer. Cependant, les mouvements récents des marchés des emprunts d’État nous paraissent traduire une réaction provisoire à un évènement, en particulier aux inquiétudes concernant le marché des crédits hypothécaires à risque (sub-prime)1 et à la réduction de l’effet de levier. C’est pourquoi nous ne pensons pas que la baisse des rendements obligataires marque l’amorce d’une tendance prolongée à la baisse des taux, mais plutôt qu’elle reflète un mouvement de court terme, à l’issue duquel les rendements devraient certainement se redresser. La conjoncture économique mondiale reste solide et, dans ce cadre, nous continuons à anticiper une poursuite du resserrement monétaire de la part des banques centrales.

Selon nous, le principal risque à redouter est celui d’une contagion des problèmes du secteur des crédits sub-prime qui finirait par peser sur la croissance mondiale. Ce n’est toutefois pas notre scénario central. Nous pensons que les emprunts d’Etat sont actuellement surévalués, même si nous restons attentifs à l’activité et aux évolutions globales des marchés.

Marchés du crédit

L’annonce des pertes importantes subies par plusieurs fonds alternatifs et fonds monétaires dynamiques en raison de la sous-performance du marché des crédits hypothécaires sub-prime a conduit les investisseurs à s’interroger sur la viabilité des niveaux historiquement faibles de volatilité sur les marchés du crédit.

Le marché du logement américain connaît une situation de plus en plus difficile, notamment au sein du segment financé par des crédits hypothécaires de type sub-prime. Les signes de dégradation dans ce segment ont commencé à se manifester au cours du second semestre 2006. Cependant, les taux de défaut ont augmenté sensiblement sur le crédit sub-prime ces derniers mois et ce que les marchés financiers avaient initialement interprété comme une phase passagère de difficultés, se révèle en réalité être un phénomène de plus en plus inquiétant.

Pourquoi le secteur des crédits sub-prime américains devrait-il peser sur les marchés du crédit ?

Les marchés financiers ont connu une véritable débauche de grandes opérations de rachat avec effet de levier (LBO) au cours de ces dernières années. Dans ces opérations, les sociétés de private equity rachètent des entreprises pour maximiser leur création de valeur en les retirant de la cote et en rationalisant leurs activités ou en les démembrant pour en extraire la valeur de certains actifs. Ces opérations sont dans une large mesure financées par les marchés obligataires internationaux.

L’activité de LBO a été en partie soutenue par la demande des investisseurs pour des actifs à meilleur rendement (du fait de la faiblesse des taux d’intérêt) et de la capacité des entreprises à financer leur dette à des taux peu élevés. De nombreux gérants et fonds alternatifs sont investis sur du crédit corporate et des obligations adossées à des crédits sub-prime en raison de leurs rendements historiquement supérieurs à la moyenne.

Cependant, alors que le marché américain du logement s’enfonçait progressivement dans la crise, les investisseurs ont commencé à se demander si cette crise pouvait préfigurer un ralentissement de l’ensemble de l’activité de crédit aux États-Unis, voire dans le monde. Les difficultés du marché du logement ont fait craindre aux investisseurs des répercussions sur l’ensemble de l’économie américaine, celles-ci pouvant affecter de larges pans de l’économie mondiale. Cette aversion au risque généralisée a également touché les marchés actions, sur lesquels les investisseurs se sont montrés inquiets au sujet des perspectives de rentabilité des entreprises.

Conclusion

Nous avions anticipé cet élargissement des primes de risque sur le crédit au niveau mondial, compte tenu des valorisations tendues des actifs sur ce marché. Ceci étant, nous pensons qu’actuellement le marché réagi surtout à l’actualité immédiate et ne tient pas compte de la solidité de l’économie mondiale, qui se caractérise par un niveau élevé des résultats des entreprises, par la faiblesse historique des taux de défaut des sociétés et par un découplage entre les performances économiques mondiales et américaines.

En outre, d’autres secteurs de l’économie américaine se portent bien, et nous n’assistons pour l’instant qu’à une crise d’un seul secteur, en l’occurrence celui du logement, et non à une récession économique générale. Nous pensons que l’impact défavorable de l’actualité américaine devrait finir par se dissiper, car les investisseurs réévalueront leurs positions et la sous-performance du secteur américain du logement devrait se dissocier du reste de l’économie.

Un petit nombre de fonds alternatifs et de gérants exposés au marché américain des crédits sub-prime devrait certes accuser des pertes significatives lorsque la totalité des dégâts du secteur du sub-prime sera connu. Toutefois, même si nous conservons un positionnement relativement prudent sur le marché du crédit dans nos gestions obligataires, nous n’anticipons pas de récession mondiale dans un avenir proche.


1 Les crédits sub-prime sont des crédits hypothécaires accordés à des emprunteurs ne présentant pas les critères et les garanties classiques. Les crédits sub-prime présentent logiquement un risque supérieur à celui des crédits de qualité.


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Lundi 3 Septembre 2007
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