Quotidien finance innovation, innovation financière journal
Financial Year with Finyear
 
 
 
 


              

Le M&A sous l'angle des convertibles


Le thème des fusions acquisitions évoque spontanément des opportunités en matière de valorisations des actions de la société reprise et/ou de celle du repreneur. Mais l’impact de ces opérations ne se cantonne pas à la seule sphère des actionnaires.




De plus en plus fréquemment, compte tenu des clauses de rédaction des prospectus d’émissions, les détenteurs d’obligations convertibles bénéficient de conditions « d’indexation » très favorables en cas d’OPA : Solvay sur Rhodia, LVMH sur Bulgari, HP sur Autonomy, autant d’opérations récentes qui ont été très profitables aux détenteurs d’obligations convertibles des sociétés rachetées.

Les tensions actuelles et le contexte économique difficile qui s’est installé ces dernières semaines pourraient nous amener à tenir un discours moins optimiste et pourtant, même si le rythme s’est ralenti, les opportunités liées aux M&A restent présentes et pourraient être relancées dans un environnement de taux d’intérêt bas.

UN CONTEXTE FAVORABLE : DES SOCIETES MASSIVEMENT DESENDETTEES

Depuis la crise de 2008, les entreprises se sont désendettées et ont préservé leurs liquidités. Elles présentent aujourd’hui des bilans assainis et disposent d’importantes réserves de cash pour financer leur croissance. Comme le montrent les graphiques ci-dessous, les sociétés présentent actuellement des niveaux
d’endettement historiquement bas, tout en affichant un niveau de liquidité historiquement élevé. (Source : Barclays Capital - Données 1995-2011).

Le M&A sous l'angle des convertibles

Le M&A sous l'angle des convertibles

UN CONTEXTE FAVORABLE : DES VALORISATIONS ATTRACTIVES

Un grand nombre de sociétés, et en particulier certaines mid cap, affichent des niveaux de valorisation particulièrement attractifs, et accentués dans la baisse récente des marchés, constituant ainsi de potentielles cibles d’acquisition. Par ailleurs, le coût de financement des acquisitions restant assez faible dans un
environnement de taux bas, le nombre d’opérations atteint aujourd’hui des niveaux très élevés. En Europe (graphe ci-dessous), on constate que le nombre d’opérations de M&A est au plus haut depuis 1996 ; et si les montants pour 2011 restent modérés comparativement aux autres années, c’est que ces opérations se font sur des sociétés de plus petites tailles, le plus souvent en réponse à des recherches de relais de croissance. (Source Credit Suisses - Données 1996/2011).

M&A Européen (1996/2011) - Le nombre d’opérations YTD au plus haut :

Le M&A sous l'angle des convertibles

LE M&A : UN FACTEUR DE SOUTIEN POUR LES CONVERTIBLES

LES CLAUSES DE PROTECTION

Les prospectus d’émissions de convertibles comportent aujourd’hui presque tous des clauses de protection en cas de changement de contrôle de l’émetteur ou d’OPA, que cela soit des clauses de « ratchet » ou de « poison put ». La première offre au porteur la possibilité de participer à une OPA par ajustement du ratio de conversion et la seconde, le remboursement anticipé au pair. Ces clauses se sont généralisées et il est estimé qu’aujourd’hui 95% des convertibles émises disposent d’une clause de ratchet.

UN GISEMENT CONVERTIBLES QUI A EVOLUE

Le gisement européen des convertibles a beaucoup évolué ces dernières années et est constitué aujourd’hui d’une grande part de sociétés small et mid cap, dont une forte proportion de sociétés de croissance non notées et sujettes à OPA.

La tendance de ces dernières années, qui s’est renforcée depuis la crise de 2008, a vu les sociétés notées « investment grade » se désendetter et se concentrer sur l’amélioration de leurs marges et la génération de cash. Elles font donc beaucoup plus rarement appel aux obligations convertibles. A contrario, les sociétés small et mid cap non notées, ne peuvent pas faire appel aux marchés des obligations, et ne souhaitent pas être dépendantes des banques. Elles privilégient donc les obligations convertibles pour financer leur croissance à un taux meilleur marché. C’est pourquoi elles représentent aujourd’hui une part non négligeable du gisement des convertibles européennes.

Bien gérées et plus immunes à l’environnement, ces sociétés constituent des cibles privilégiées pour de grosses entreprises désireuses de trouver de nouveaux relais de croissance, sans prendre le risque de grosses acquisitions.

L’ATTRAIT DES CONVERTIBLES MID CAP

L’année 2010 a marqué le retour de la thématique « M&A » au sein du gisement européen avec des opérations de fusion/acquisition lancées sur International Power et Dana Petroleum, mouvement qui se poursuit en 2011 avec des opérations sur des valeurs comme Solvay (Rhodia), Bulgari (LVMH) et Autonomy (HP).

EXEMPLE : CAS CONVERTIBLE AUTONOMY
Après des semaines de rumeurs concernant une potentielle OPA par Microsoft ou Oracle, c’est finalement HP qui a lancé en août 2011 une OPA sur Autonomy. Autonomy (UK) est le plus important éditeur indépendant de logiciels au Royaume-Uni. Il dispose d'une large gamme de produits de gestion de l'information, y compris des solutions de recherches. La performance résultant de cette OPA est de : ACTION +65% et OC +40% (gain provenant de la ratchet). A noter, que cette convertible, avant l’annonce de l’OPA, avait un rendement de 2.3% et un delta de 25%. Sans ratchet, nous aurions donc bénéficié d’une sensibilité à la hausse de l’action de 25%; la présence de la ratchet s’est donc avérée très favorable au porteur de la convertible.

Ainsi, la standardisation de ces clauses de protection combinée à la nature mid cap de la majorité des émetteurs renforce l’attrait « spéculatif » de la classe d’actifs.

ACROPOLE AM / SELECTION DE VALEURS

LE M&A : « LA CERISE SUR LE GÂTEAU » POUR LES CONVERTIBLES

Notre processus de sélection vise à identifier les meilleures opportunités d’investissement au travers de trois moteurs de performance : action, crédit et volatilité. Une fois notre sélection/short list de convertibles faite, nous les analysons en détail afin de déterminer celles qui pourraient, en plus de leur profil attractif, profiter (le cas échéant) d’une opération de M&A.

Depuis début 2010, le M&A est un des thèmes que nous suivons dans le cadre de notre stock picking, et en particulier dans le cadre de la gestion du fonds Acropole Convertibles Europe. Par ailleurs, avec un gisement de convertibles européennes qui présente actuellement des caractéristiques techniques attractives : un rendement actuariel significatif (rendement actuariel > 3%), une majorité de profils sensibles à la hausse de l'action (sensibilité action > 30%) et de fortes décotes ; les clauses de protection renforcent encore l’attrait de la classe d’actif !

M&A : QUELLES VALEURS SELECTIONNER ?

1. Cibler les entreprises qui pourraient profiter d’un contexte de taux d’intérêt bas pour optimiser leur bilan

a) Rachat par les maisons mères de filiales cotées :
– International Power / GDF Suez
b) Achat de société dont les bilans sont sous-optimisés (peu ou pas de dettes au bilan) :
– Sainsburry : les actifs immobilisés sont inférieurs à 1/3 de la capitalisation boursière
– Inmarsat : bilan sous-optimisé comparativement à ses concurrents EutelSat et SES ; avec par ailleurs une valorisation très attractive (en multiple EV/EBIDA, la société est deux fois moins chère que SES et Eutelsat) et peu de dettes.

2. Identifier les secteurs propices aux opérations de M&A et les valeurs qui pourraient constituer des cibles intéressantes
Reflet de notre gestion sur la zone Europe, le tableau ci-dessous met en évidence les secteurs que nous considérons comme propices à des opérations de M&A et les valeurs qui, en plus de leurs caractéristiques techniques, pourraient bénéficier d’une reprise des opérations de M&A.

Le M&A sous l'angle des convertibles

POUR CONCLURE
Il est important de noter que malgré les tensions récentes, les opérations de M&A devraient persister en raison du niveau de cash significatif des entreprises, des coûts de financement raisonnables et de la recherche de relais de croissance. Paradoxalement, la baisse récente des marchés actions et des convertibles pourrait relancer les opérations de croissance externe dès que la situation politique se sera clarifiée.

L’équipe d’Acropole AM
Octobre 2011

Mercredi 12 Octobre 2011
Notez




Nouveau commentaire :
Twitter

Your email address will not be published. Required fields are marked *
Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *



Recevez la newsletter quotidienne


évènements


Lettres métiers


Livres Blancs