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11 prédictions pour 2013 (SYZ AM)


Vous trouverez ci-dessous une note de SYZ Asset Management expliquant ses 11 prédictions pour l’année 2013 :




11 prédictions pour 2013 (SYZ AM)
- La consommation américaine va rebondir plus vite que prévu
- Le dollar se renforcera contre l’euro au dessus de 1.20
- Les emprunts d’Etat US auront une performance positive en 2013
- Après 12 années consécutives de hausse, l’or baissera
- Les obligations gouvernementales irlandaises reviendront aux niveaux des bons du Trésor français
- Les actions feront encore mieux qu’en 2012
- Le peso mexicain s’appréciera, tandis que le dollar australien baissera
- La dette émergente en ‘devises fortes’ sera le moins bon segment du revenu fixe
- 2013 sera enfin l’année de la sortie de déflation du Japon
- La peur de l’inflation fera son retour en 2013
- Le consommateur allemand va reprendre du poil de la bête.

L’année dernière, nous nous étions livrés à un exercice de prédiction périlleux en énumérant douze surprises qui auraient pu se produire en 2012. Ces prévisions étaient plutôt tranchées, voire étonnantes, et pourtant la revue des résultats effectifs en fin d’année nous a montré que notre score n’était en fin de compte pas si mauvais. A l’heure où les astrologues et prévisionnistes ont déjà rangé leurs boules de cristal, leurs compas et autres instruments d’alchimie, SYZ Asset Management vous propose donc onze surprises qui pourraient émailler les onze mois restants de l’année 2013. Ces événements ou ces développements, tant économiques que financiers, pourraient avoir une incidence certaine sur l’allocation d’actifs et donc sur les performances des portefeuilles d’ici la fin de cette année.

REVUE DE L’EXERCICE 2012

A l’heure du bilan, nous pouvons classer les résultats des 12 surprises énoncées pour 2012 en 3 groupes distincts : celles qui se sont effectivement réalisées, celles qui se sont concrétisées en (grande) partie et celles qui sont restées de grandes… surprises imaginaires. En ce qui concerne les succès totaux, nous en dénombrons trois :
- Cet exercice de prédiction est bien en train d’être renouvelé… A notre grande surprise, ce document a suscité un grand intérêt l’année dernière au moment de sa publication et le taux de réussite a finalement atteint un excellent score
- Le cours EUR-CHF est resté dans une fourchette étroite entre 1.20 et 1.25. La fourchette était même plus étroite puisque le franc suisse n’a guère dépassé le niveau de 1.22 contre euro sur 2012.
- Forte reprise de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis et atterrissage en douceur de l’immobilier suisse. Pour l’économie américaine, la reprise de l’immobilier a été et est encore un thème majeur, alors qu’en Suisse l’immobilier fait plutôt planer des risques et ne devrait pas contribuer à la croissance ces prochaines années

La plus grande catégorie est celle des prévisions concrétisées en (grande) partie. Malgré un taux de réussite imparfait, les sept surprises suivantes se sont quand même révélé de grande utilité dans l’allocation d’actifs:
- Les actions européennes n’ont pas forcément surperformé en 2012, mais elles ont connu une progression bien plus forte que ce que pouvait anticiper le plus optimiste des consensus à la fin de 2011, grâce notamment aux grands moyens adoptés par la BCE que nous avions évoqué.
- Dans le même registre, les obligations gouvernementales de la zone euro n’ont pas surperformé tous les autres segments du revenu fixe, mais elles ont quand même connu une performance extraordinaire et inespérée.
- L’Asie (hors Japon) n’a pas connu la moins bonne performance actions. Cependant certains grands marchés, dont la Chine, à nouveau fortement déçu les investisseurs en termes de performances boursières l’année dernière.
- La Chine a éternué mais l’Australie n’a pas (encore) attrapé un gros rhume. Et pourtant, certains investisseurs ont dû se faire de belles frayeurs lorsque le dollar australien a soudain dégringolé de plus de 10% contre le billet vert au printemps 2012.
- Le yen s’est retrouvé sous forte pression en toute fin d’année mais pas (encore) les obligations japonaises. Notre corollaire sur l’éventuel attrait que pourraient retrouver les actions japonaises s’est parfaitement vérifié sur les dernières semaines de 2012
- La peur de la déflation n’a pas supplanté celle de l’inflation en 2012, mais force est de constater que les craintes récurrentes sur l’inflation étaient particulièrement faibles et invisibles l’année dernière. En termes d’investissement, les obligations gouvernementales a long terme ont donc à nouveau connu des performances positives (les taux longs ont touché des minimums historiques dans la plupart des économies développées en 2012).
- Le monde n’a évidemment et malheureusement pas été épargné par des catastrophes naturelles, des attaques terroristes ou de nouveaux conflits armés. Toutefois, nous pouvons nous vanter et nous féliciter d’avoir en quelque sorte anticipé que la fin du monde n’était pas (encore) à l’ordre du jour.

Finalement, nos échecs n’auront pas été aussi nombreux et cuisants. Nous en avons répertorié (que) deux:
- Le dollar ne s’est pas apprécier significativement contre l’euro et n’est pas retourné à 1.15 : il a terminé l’année au même niveau que là où il avait commencé (1.32) et il n’a même pas effleuré le niveau de 1.20.
- L’or n’a pas baissé en 2012. Peut-être que nous nous sommes emballé un peu vite et que nous avons « trop » anticipé ce mouvement…

Au final, avec un score nettement supérieur à 50% selon notre barème, le bilan nous semble suffisamment concluant pour retenter l’expérience cette année, et surtout, si possible, améliorer vos chances de réussite pour des investissements bien avertis en 2013 aussi.

1. La consommation américaine va rebondir plus vite que prévu

Malgré le resserrement annoncé de la politique fiscale américaine et les incertitudes qui entourent encore la politique budgétaire, nous estimons que la consommation des ménages américains nous surprendra, une fois de plus, par sa résilience et sa robustesse. Au lieu de fléchir sous le poids de la pression fiscale, sa croissance va au contraire accélérer au cours de l’année 2013, sous l’effet conjugué d’une poursuite de la reprise de l’immobilier (effet richesse positif et vague de renégociations des hypothèques conclues dans le passé à des taux plus avantageux), des prix de l’énergie en légère baisse (ou en tout cas qui n’augmenteront pas), et, last but not least, d’une amélioration graduelle des perspectives sur le marché de l’emploi.

A ce sujet, notre indice ISM composite sur l’emploi s’est retrouvé en janvier au plus haut depuis 2006. En se basant sur la relation historique entre cet indicateur et les créations nettes d’emplois d’une part et la variation du taux de chômage aux Etats-Unis d’autre part, les probabilités d’un rapport mensuel sur l’emploi plus explosif d’ici cet été ont récemment pris l’ascenseur. Nous tablons donc sur 2.5 millions de nouveaux emplois créés cette année au Etats-Unis (environ 200’000/mois) et un taux de chômage qui refluerait ainsi juste en-dessous de 7% à l’orée de 2014.

2. Le dollar se renforcera au-dessus de 1.20 contre euro

Même si notre prédiction ne s’est pas réalisée en 2012, nous réitérons cette année notre soutien inconditionnel au billet vert. Pourquoi inconditionnel ? Parce que notre argumentaire s’est encore étoffé au fil des mois. Voici pêle-mêle les raisons du retour en force –aussi bien cyclique, que structurel- du dollar.

Tout d’abord, il s’agit toujours d’un actif sous-évalué contre la plupart des devises des pays développés. Pour s’en convaincre, il suffit de constater la différence de prix entre les Etats-Unis et la Suisse, la France, l’Australie ou le Japon sur des biens comparables (une tablette électronique, un jeans de marque, un article de sport, un fameux hamburger,…). Cela ne garantit pas que le billet vert s’apprécie forcément demain, mais cela nous permet en tout cas de patienter tranquillement.

Deuxièmement, son caractère décorrélant dans les portefeuilles est intéressant, notamment à l’heure où les rendements des obligations de bonne qualité, qui devraient assurer ce rôle, se sont réduits comme peau de chagrin et sont donc délaissées par les investisseurs privés. S’il est vrai que le dollar ne s’est guère apprécié contre l’euro l’année dernière, finissant finalement au même niveau qu’il avait commencé, il a tout de même offert, comme nous l’avions anticipé, ce fameux effet « décorrélant » dans les portefeuilles. Il permet donc, lorsqu’il est intégré dans de bonnes proportions au sein de l’allocation d’actifs, de diminuer la volatilité des portefeuilles pour un niveau de rendement espéré.

Troisièmement, le différentiel conjoncturel entre les Etats-Unis et la zone euro, qui saute aux yeux de tout investisseur, se matérialisera finalement sur les changes d’ici la fin de cette année. Jusqu’à présent, ce facteur de soutien a été annihilé par la politique monétaire bien plus accommodante de la Fed que de la BCE. Toutefois, étant donné notre scénario plutôt positif sur l’économie américaine (voir la surprise précédente), nous estimons qu’avec un marché de l’emploi américain en expansion, le marché commencera à anticiper une politique monétaire américaine moins accommodante à l’avenir (en d’autres termes, une remontée des taux pourrait être envisagée pour 2014), déclenchant ainsi un soutien cyclique de différentiel de croissance et de taux en faveur du billet vert.

Quatrièmement, le poids structurel qui a plombé le dollar au cours de la décennie écoulée a fondu. Le déficit de la balance des comptes courants, qui n’est autre que le reflet de la balance commerciale, est passé de 5-6% à moins de 3%. Il ne va certes pas disparaître mais il est revenu dans des proportions tout à fait gérables, grâce à un moindre dynamisme, relatif il est vrai, de la demande domestique et une moindre dépendance énergétique, relative elle aussi... En 2012, les importations américaines de brut se sont élevées à 3.1 milliards de barils, soit le plus faible niveau depuis…1997 !

Cinquièmement, le développement et l’exploration du gaz et pétrole de schiste non seulement contribue à diminuer la dépendance énergétique des Etats-Unis et donc à réduire leur déficit extérieur, mais va également contribuer à attirer des flux directs d’investissement vers le pays de l’Oncle Sam, notamment pour des questions de compétitivité parmi les industries les plus gourmandes en énergie... A l’instar de ce qui s’était passé lors de la bulle TMT, de tels flux d’investissements viennent habituellement soutenir la devise d’accueil.

A plus long terme, et de manière certainement moins perceptible, la fin du processus de globalisation (on ne pourra pas délocaliser indéfiniment et on parle même déjà de ré-industrialisation des Etats-Unis) et le rééquilibrage de
l’économie mondiale devraient également être synonymes de moindre pression à la baisse sur le billet vert.

Enfin, l’euro ne peut guère s’apprécier durablement sans creuser automatiquement sa propre tombe. A savoir des perspectives économiques encore plus sombres, puisque l’unique voie de salut demeure ses exportations vers le reste du monde et donc une nouvelle baisse des taux de la BCE, à défaut d’un nouvel assouplissement non-conventionnel, pour lutter contre des risques accrus de déflation.

3. Les emprunts d’Etat américains auront une performance positive en 2013

Etant donné que tout le monde craint une remontée des taux au cours des prochains mois, nous sommes enclins à penser que cela n’arrivera justement pas… Essayons-nous au raisonnement par l’absurde : en admettant une forte remontée des taux, qu’adviendrait-il de la croissance économique mondiale encore convalescente ? Et voilà, d’emblée le bât blesse, car une rechute de l’économie mondiale accompagnée du spectre de la déflation serait forcément un argument plutôt favorable aux obligations.

Nous prévoyons donc plutôt une hausse graduelle et très modérée des taux à long terme qui ne conduira pas à de (fortes) pertes sur les indices obligataires, puisque la légère baisse des prix sera compensée par le coupon.

En l’absence de pressions inflationnistes et puisque la Fed n’augmentera certainement pas son taux directeur dans un avenir proche, le rendement supplémentaire obtenu via un risque de duration (obligations à long terme) ou de crédit (High Yield ou dette émergente) conserve encore un attrait dans le monde du rendement fixe similaire à celui du miel pour les mouches. Les gouvernements n’ont d’ailleurs pas eu besoin des banques centrales pour s’assurer du bon fonctionnement de la répression financière : la réglementation régissant les banques, assurances et autres fonds de pension contraint ces derniers à continuer de réinvestir une large proportion de tout nouveau franc marginal dans des obligations (étatiques le plus souvent). Ca tombe bien, puisqu’au cas où vous ne le sauriez pas encore, le monde développé fait face en même temps au vieillissement démographique…

Cela fait belle lurette que l’acheteur marginal d’obligations souveraines à long terme n’est plus l’investisseur lambda ou le client privé –malheureusement pour eux d’ailleurs…

Même si un rapport mensuel de l’emploi américain nettement supérieur aux attentes pourrait causer une forte hausse des taux à long terme du Trésor américain, nous restons persuadés que cette augmentation ne devrait être que temporaire, à l’instar de ce qui était advenu au printemps-été 2004 (après avoir progressé de plus de 1% en l’espace de 3 mois, le taux à 10 ans américain avait graduellement reflué malgré l’amélioration des perspectives économiques). D’ailleurs, la Fed pourrait même à tout moment « menacer » de resserrer le robinet monétaire si les taux remontaient trop vite, trop haut et trop longtemps, ou si les attentes d’inflation venaient à déraper. Dans ce cas, nous assisterions à un aplatissement immédiat de la courbe des taux : les obligations à court terme pourraient dès lors même souffrir plus que celles à long terme.

Corolaire de cette assertion : le crédit, le High Yield, les obligations convertibles ou la dette émergente afficheront encore des performances positives cette année. Toutefois, pas besoin d’être économiste, voyant ou gérant obligataire, pour affirmer que les performances de l’année dernière ne pourront pas être répétées, alors que la volatilité et le risque ont clairement progressé. D’où ce sentiment légitimement mitigé vis-à-vis du rendement fixe.

4. Après 12 années consécutives de hausse, l’or baissera (enfin) en 2013

Bien que 2012 n’ait pas confirmé notre prédiction sur le métal jaune de l’an passé, nous revenons encore une fois à la charge sur ce sujet. En effet, dans un contexte de normalisation du cycle qui devrait voir l’économie américaine finalement entrevoir la lumière au bout du tunnel, les actifs risqués enregistrer à nouveau de bonnes performances, le dollar s’apprécier et les investisseurs commencer à anticiper un changement de cap de la politique monétaire de la Fed, nous ne donnons pas cher, ou en tout cas moins cher qu’aujourd’hui, de l’once d’or. Comme nous l’avons dit et répété maintes fois, le cours de l’or est sensible à l’évolution des taux réels – ou plutôt aux anticipations. Il devrait donc pâtir d’une anticipation d’une remontée du taux directeur de la Fed et l’on pourrait assister à une forte correction du métal jaune pendant les dernières semaines de l’année…

5. Les obligations gouvernementales irlandaises redeviendront presque aussi fréquentables que les bons du Trésor français

Nous avions d’abord pensé à prédire l’écart de taux entre les obligations allemandes et italiennes à 10 ans, mais nous avons estimé que ce c’était finalement un pari trop « commun », trop facile … Nous vous livrons malgré tout gratuitement notre pronostic: l’écart devra se réduire à moins de 200 points de base d’ici la fin de l’année. Les habitués à ce genre d’exercice auront noté au passage l’avantage de se hasarder à une prévision sur un écart de taux plutôt que sur le taux lui-même... En effet, cette surprise pourrait se vérifier même en l’absence d’une forte baisse des taux italiens, simplement par un rebond des taux allemands…

Nous trouvons bien plus intéressant par contre de nous intéresser aux deux pays extrêmes de la zone euro en termes de dynamique. A savoir l’Irlande, qui a déjà mangé tout son pain noir, et la France, qui n’a toujours pas entamé le sien (elle ne mange d’ailleurs pas de ce pain-là…). Ne voulant pas tomber dans la facilité, nous n’allons pas nous attarder à peindre le diable sur la muraille française. Il suffit de voir la publication des derniers indices PMI, la santé de son secteur automobile, l’absence de marge de manoeuvre au niveau fiscal et, encore plus inquiétant, le déni diffus des politiques du fait que le mur, ou plutôt la muraille, n’est vraiment plus très loin.

Le retournement de l’économie irlandaise est, quant à lui, passé quasiment inaperçu derrière les poids lourds de l’actualité économique et financière que sont l’Italie et l’Espagne. En deux mots, les irlandais ont tout fait juste depuis 2009 et sans se plaindre. Au lieu de procéder à coups de sparadrap, les autorités irlandaises ont d’emblée opté pour les très grands moyens afin d’arrêter l’hémorragie au niveau de la carotide. Résultat : les banques sont maintenant assainies, l’ajustement sur l’immobilier est terminé, le PIB a retrouvé le chemin de la croissance (+1% prévu en 2013), la balance des comptes courants affiche désormais de larges surplus et les finances publiques sont dorénavant sur de bons rails (balance primaire à l’équilibre l’année prochaine). Ce miracle irlandais a été, il est vrai, bien aidé par l’amélioration des perspectives de l’économie mondiale (ses exportations représentaient l’année dernière… 120% de son PIB).

Bref, il y a fort à parier que la notation de la dette souveraine irlandaise va graduellement remonter dans les années à venir, alors que celle de la France devrait plutôt avoir tendance à baisser. Cette dynamique devrait se manifester de plus en plus clairement au niveau des prix et rendements de ces instruments. Selon nous, il est tout à fait probable que le taux français à 10 ans se retrouve au-dessus de 2.5%, ou même plus haut, à la fin de l’année tandis que celui de l’Irlande plongera sous les 3%...

6. Les actions feront encore mieux qu’en 2012

C’est déjà bien parti, me direz-vous, puisque l’indice MSCI World (en monnaies locales) a déjà réalisé une progression de plus de +6.0%, soit presque la moitié de sa performance de 2012 (+13.1%) … Et ce n’est peut-être pas encore fini, car, avec des perspectives de croissance qui s’améliorent et des banques centrales qui garderont le robinet grand ouvert le plus longtemps possible, un scénario d’«exagération irrationnelle» sur les bourses mondiales, faisant écho à celui de «contagion positive» sur la dette périphérique, ne peut plus être exclu. D’autant plus que l’exposition aux actions est encore généralement plutôt timide dans les allocations.

Dans ce scénario, il y a fort à parier que les financières tireront leur épingle du jeu. En ce qui concerne les régions géographiques, l’Europe (en particulier le Royaume-Uni et la Suisse) et le Japon devraient mener le bal, suivis des pays émergents. Les actions à hauts dividendes seront les principales bénéficiaires collatérales, au moins en termes de flux et « d’intérêt », de l’atrophie du coupon dans le rendement fixe.

7. Le peso mexicain s’appréciera, tandis que le dollar australien baissera

En termes de change, le pronostic gagnant pourrait être de jouer le peso mexicain à la hausse, tout en pariant sur la baisse du dollar australien. La jambe « long » sur la devise mexicaine ne fait pas que refléter, indirectement, notre sentiment positif sur la consommation américaine et sur le processus de ré-industrialisation de son voisin du Nord. Le peso mexicain bénéficie surtout de fondamentaux solides: croissance économique forte de l’ordre de 3.5-4% et donc supérieure par exemple à celle du Brésil, des taux d’intérêt réels encore positifs, une compétitivité retrouvée (l’écart de coût unitaire du travail entre le Mexique et la Chine est passé de plus de 300% au début des années 2000 à moins de 30% aujourd’hui) et surtout l’absence de déséquilibres majeurs (finances publiques saines et absence de déficit extérieur). En outre, l’arrivée au pouvoir de Peña Nieto en décembre dernier ouvre de nouveaux horizons à l’économie mexicaine. Si, comme il l’a promis, il mène les réformes structurelles nécessaires à améliorer encore la productivité : libéralisation du secteur de l’énergie, investissement dans l’éducation et les infrastructures.

Quant à la jambe « short » sur l’Aussie, elle sert d’une part de protection contre les craintes récurrentes, mais qui deviendront forcément réalité un jour, d’un atterrissage forcé de l’économie chinoise dans un contexte de ralentissement nécessaire et logique de sa croissance. Cet épisode révèlera au grand jour l’illusion entourant le miracle australien et la fragilité de sa devise. Le déficit australien de la balance des comptes courants recommencera à se creuser en l’absence d’appétit de son ogre de voisin, les banques ainsi que le marché australien, qui sont passés à travers les gouttes de l’éclatement de la bulle TMT et des subprimes, ne bénéficieront plus des hausses continues des cours des métaux industriels et la bulle de l’immobilier australien éclatera enfin à ce moment-là. Si vous ajoutez à ce tableau des taux d’intérêt qui ont fondu comme neige au soleil ces dernières années, vous obtenez la recette d’une véritable débandade.

L’attrait de cette recommandation est double. Primo, elle reflète un changement profond et structurel : nous sommes arrivés au bout du processus de délocalisation lié à la globalisation qui a caractérisé ses 10-15 dernières années. La croissance chinoise sera dorénavant moins élevée et de nature différente. C’est donc certainement aussi la fin du boom des métaux industriels (nous ne prévoyons pas forcément une chute brutale mais simplement la fin de la hausse) et, par ricochet, la fin des grands investissements miniers en Australie, comme l’a illustré l’été dernier l’abandon du projet de BHP, pesant USD 30 milliards et 15’000 emplois, d’agrandir la mine d’Olympic Dam. Secundo, elle contourne un problème récurrent lorsqu’on désire exprimer une vue négative sur la devise australienne : le « carry » joue généralement contre nous. En prenant le peso mexicain, comme proxy « boosté » du billet vert, on pourra certainement se permettre d’être un peu plus patient…

8. La dette émergente en « devises fortes » sera le moins bon segment du revenu fixe

A l’approche des dernières surprises prévues pour cette année, il s’agit pour nous de soigner notre taux de succès… Nous ne prenons donc certainement pas trop de risque à articuler cette prévision qui devrait sonner comme une évidence pour tous ceux qui se sont un peu attardés sur cette classe d’actifs. En effet, les écarts de rendement ne peuvent plus baisser, surtout sur la dette souveraine émergente, tandis que les risques demeurent. Le portage est tellement mince qu’il ne couvrira probablement même pas d’une quelconque remontée des taux, avec et/ou sans risque crédit. D’ailleurs, ces risques sont même certainement plus importants que l’on ne pense (autre façon de dire que les prix sont beaucoup trop élevés ou les rendements trop faibles). Depuis la crise, il était plus que tentant d’acheter de la dette émergente souveraine, puisque ces économies bénéficiaient à la fois d’une croissance économique forte et d’un niveau de dette (gouvernementale) en pourcentage du PIB très bas.

Le problème, c’est que ces deux arbres peuvent cacher d’immenses forêts de dettes privées, leviers en tous genres et autres bulles de l’immobilier. Si vous en doutez, essayez de vous rappeler quels étaient les deux pays de la zone euro qui dans la période 2005-7 affichaient une forte croissance de leur PIB avec un niveau de dette (gouvernementale) très bas…

Etant donné l’engouement exagéré pour cette classe d’actifs depuis 2009, un simple (demi-) accident économique sur l’un des BRIC pourrait conduire à une sortie massive de fonds. Comme souvent dans ce cas, les bousculades peuvent être plus dangereuses que le mal en soi. A notre avis, il n’y a pour les investisseurs européens plus besoin de chercher midi à quatorze heures, puisqu’un panier de dettes italiennes, espagnoles et, bien sûr, irlandaises, avec un mélange de souverain et de bancaires de premier ordre (les champions nationaux), libellées aussi bien en euros qu’en dollars, vous offrira autant de frissons mais probablement plus de performance que la dette émergente en « devises fortes ».

En ce qui concerne la dette émergente libellée en devises locales, elle ne serait évidemment pas à l’abri du scénario décrit ci-dessus, mais au moins ses rendements espérés sont relativement plus élevés et elle pourrait aussi bénéficier de l’appréciation de la devise dans un scénario favorable). Bref, avec la dette en monnaie locale, on est payé pour les risques encourus, certes moins qu’avant mais encore décemment.

9. 2013 sera enfin l’année de la sortie de déflation au Japon

L’Archipel est plongé dans une spirale déflationniste depuis près de vingt ans, ce qui a conduit à un recul ininterrompu du niveau général des prix et a fortement limité la croissance réelle. Le PIB mesuré en yens courants est aujourd’hui inférieur à ce qu’il était en 1995 (de 5%), alors que la croissance réelle (hors variation des prix) a été, sur la période, de +15% (moins de 1% par an en moyenne) !

Il s’agit bien d’une spirale dans la mesure où le recul des prix rend inefficace les outils de politique monétaire traditionnels : même avec des taux à 0%, le rendement réel est positif si le taux d’inflation est négatif. Il incite également entreprises et ménages à la prudence (distribution des bénéfices, épargne) plutôt qu’à l’investissement et à la consommation. Pour enrayer cette spirale et inverser la tendance, il faut une thérapie de choc.

C’est ce qu’a promis le nouveau Premier ministre M. Abe pour remporter les élections du mois de décembre. Faire tout plus grand que ce qui a été fait jusqu’à présent… La dette publique dépasse allègrement 200% du PIB et le déficit public oscille autour de 9% du PIB depuis quatre ans? Au diable l’austérité, vive la relance budgétaire avec un plan de soutien à l’économie de JPY 10.3 trillions (USD 116 milliards). Le bilan de la Banque du Japon dépasse 30% du PIB après plus de dix années de politique monétaire non-conventionnelle? L’approche modérée a fait la preuve de son inefficacité et il est temps de passer à la vitesse supérieure: un objectif explicite de 2% d’inflation, une accélération du Quantitative Easing prévue en 2014 et un nouveau Gouverneur pour la BoJ, qui sera choisi pour sa capacité/volonté à mettre en oeuvre le plan de reflation dicté par le gouvernement.

En injectant plus de liquidité dans l’économie et en augmentant les dépenses publiques dans l’environnement actuel, le signal se veut désormais moins ambigu qu’il n’a pu l’être par le passé: cette fois, c’est sérieux. On ne rétropédalera pas aux premiers signes d’amélioration ou d’inflation positive! Cela s’est immédiatement manifesté par une forte baisse du yen, qui pourrait constituer le premier domino du processus de sortie de déflation. Une dépréciation de plus de 15% en quelques mois va, d’une part, avoir des répercussions positives sur les entreprises exportatrices par le biais d’une reprise de l’investissement et des embauches susceptible d’enrayer le recul des prix et des salaires.

Mais le premier effet, plus immédiat, de la baisse du yen sera l’envolée des prix des biens importés, au premier rang desquels l’énergie. Si cela risque de s’avérer pénalisant pour le pouvoir d’achat des ménages nippons, cela aura sans doute pour conséquence de faire remonter les indices de prix et donc de participer à l’objectif de « reflation » de l’économie. En espérant que le surplus d’activité des entreprises exportatrices et celui généré par le plan de relance public compensera cette perte de pouvoir d’achat par de nouveaux emplois et des salaires plus élevés…

Ainsi, si la « vraie » sortie de déflation (reprise d’un cycle vertueux investissement/emplois/croissance) nécessitera sans doute plusieurs années, 2013 pourrait voir le taux annuel d’inflation revenir déjà en territoire positif, sous l’effet de l’inflation importée liée à la baisse du yen. C’est en tout cas le sens des politiques économiques mises en place actuellement au Japon.

10. La peur de l’inflation fera son retour en 2013

A l’instar de 1994 et du dernier crash obligataire sérieux répertorié, nous n’excluons pas une peur du retour de la grande méchante inflation vers la fin de l’année. Peur naturellement infondée pour l’instant, au vu des niveaux de taux de chômage dans nos économies développées mais, comme souvent avec les peurs, on se trouve ici plus dans le domaine de l’irrationnel que du raisonnement cartésien. Cette crainte pourrait se déclencher suite à un net éclaircissement des perspectives de croissance économique américaine pour 2014. Au cas où elle se manifesterait, cette inquiétude forcerait dès lors la Fed à intervenir, en tout cas oralement dans un premier temps, afin de calmer les marchés et les rassurer en promettant un resserrement de sa politique monétaire à venir.

11. Le consommateur allemand va reprendre du poil de la bête

La position avantageuse de l’Allemagne dans la crise que traverse l’Europe depuis trois ans est largement le fruit des changements structurels mis en place durant la précédente décennie. Le choix fait de privilégier la compétitivité des entreprises aux dépens de la consommation domestique, un exemple de mercantilisme, a permis à l’Allemagne de développer des excédents extérieurs importants (plus de 5% du PIB) en exportant vers les zones où la demande finale était forte (Asie, Etats-Unis et … Europe du sud !).

Ainsi, de 2000 à 2009, la hausse de la consommation réelle est restée très inférieure à celle du PIB (et très faible en absolu, +0.4% par an), tandis que les excédents commerciaux et l’investissement des entreprises exportatrices jouaient le rôle de premier moteur de la croissance. Une exception singulière parmi les grandes économies développées, pour lesquelles la croissance s’appuie en général d’abord sur la consommation domestique. Parmi les nombreuses conséquences (taux d’épargne élevé, stagnation des salaires, faiblesse de l’inflation), l’immobilier résidentiel a vu ses prix stagner ou reculer sur la décennie, pendant qu’il enregistrait des hausses souvent spectaculaires dans les pays voisins.

Mais une telle politique ne porte ses fruits que lorsqu’il y a suffisamment de demande à l’extérieur du pays pour alimenter la croissance. Avec une Union Européenne en crise (toujours plus de 50% des exportations allemandes), une croissance émergente qui se tasse et une économie américaine encore convalescente, il devient difficile de ne se reposer que sur les exportations. Et l’Allemagne a redécouvert récemment les vertus de la demande domestique! Grâce à des hausses de salaires plus importantes consenties par les entreprises, une dynamique positive sur les prix qui semble s’être mise en place dans l’immobilier et une vague d’immigration qui vient enrayer, au moins temporairement, le déclin démographique, la consommation privée est en passe de redevenir une composante essentielle de la croissance de l’activité. Depuis 2012, l’indice d’activité dans les services (plutôt domestique) est d’ailleurs nettement supérieur à celui dans l’industrie (lié aux exportations), une grande première des années 2000 !

Cette tendance n’en est pour l’instant qu’à ses balbutiements puisqu’elle n’a pas encore donné lieu à un rééquilibrage des excédents externes. Alors que la plupart des pays européens qui avaient accumulé des déficits extérieurs sont en train de rééquilibrer leurs déficits via un mix de baisse des importations et hausse des exportations, la logique voudrait que l’Allemagne accepte au moins une diminution de ses excédents commerciaux, dans un processus miroir de celui que traversent les pays d’Europe périphérique. Si ces derniers s’infligent une cure d’austérité pour restaurer leur compétitivité après avoir dépensé « sans compter », il serait de bon ton que l’Allemagne s’autorise à dépenser une partie des revenus qu’elle tire de ses exportations. Cela participerait au rééquilibrage en cours de la zone euro et pourrait, de plus, faire le bonheur des ménages allemands, habitués depuis quinze ans à se serrer la ceinture.

Avec nos meilleurs voeux de réussite.

Team Global Macro & Fixed Income Strategy
SYZ Asset Management
Adrien Pichoud et Fabrizio Quirighetti

Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par l’utilisation des informations fournies dans le présent document.

Mercredi 27 Mars 2013
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1.Posté par Marc-Olivier le 27/03/2013 15:47 | Alerter
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Soyons un peu chauvin... Pierre Moscovici l'a expressément signalé mi-février dernir, "L'euro est fort, peut -être trop fort"...Il est vrai qu'en ce moment l'euro se balade au dessus de 1.30$ depuis trop longtemps. Ma question est la suivante: selon vous est-ce un bon signe pour l'économie européenne, ou bien une forte pénalité pour nos exportations? On le voit, des pays comme l'Allemagne, économie principalement basée sur l'exportation...Selon vous la machine Allemande ne serait donc pas menacée?


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