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Schroders : l'Europe en 2010


Gary Clarke, responsable de la gestion actions européennes présente ses perspectives pour 2010




La reprise européenne dans l’environnement mondial
Il ne faut pas l’affirmer trop fort, mais la vieille Europe s’est plutôt bien sortie de la crise économique de ces dernières années, au moins par rapport aux Etats-Unis et à la Grande-Bretagne. La France et l’Allemagne sont toutes deux sorties de récession au deuxième trimestre, en partie grâce aux mesures de relance budgétaires et notamment à des programmes incitatifs tels que la « prime à la casse ». Si les résultats du deuxième et du troisième trimestre des sociétés se sont avérés meilleurs que prévu, c’est toutefois plus le résultat de réductions de coûts drastiques et de restructurations que d’une croissance des chiffres d’affaires. La suppression progressive des mesures de relance budgétaire ne permet pas d’exclure la possibilité d’une rechute ; une tendance plus importante nous semble toutefois se dessiner, avec le net redémarrage des échanges commerciaux. En France comme en Allemagne, les exportations ont en effet joué un rôle majeur dans la croissance.

La pérennité de la reprise repose en grande partie sur les exportations
On oublie souvent de dire (sciemment ou non) que les entreprises européennes ne réalisent que 60 % de leur chiffre d’affaires en Europe, contre environ 70 % il y a un peu plus de dix ans. Cette évolution est en grande partie due à la forte hausse de la part des pays émergents qui représentent actuellement près de 24 % des chiffres d’affaires européens, soit environ 50 % de plus que les Etats-Unis. Il y a là un élément fondamental lorsque l’on considère les difficultés susceptibles d’être rencontrées par l’Europe.

Les raisons de notre optimisme
Niveau attrayant des valorisations
Même après leur récent rebond, les valorisations restent raisonnables. Le niveau moyen estimé des PER européens semble se situer aux environs de 12,5 fois les résultats 2010. Par ailleurs, comparées à celles d’autres régions, les actions européennes sont attrayantes. Si l’on compare par exemple l’évolution des PER Shiller européens et américains sur les 30 dernières années*, on constate que les multiples européens se situent nettement sous leurs moyennes historiques et sont proches de leurs plus bas par rapport à ceux des Etats-Unis.

En dépit d’un gain de plus de 50 %, les rendements des actions européennes restent égaux, voire supérieurs à ceux des emprunts d’Etat. Dans un monde où les banques centrales continuent d’actionner la planche à billets et paraissent décidées à stimuler l’inflation, les actifs physiques comme l’immobilier et les matières premières conservent leur attrait.

Tirée de façon assez sélective par les valeurs cycliques, la reprise amorcée en mars demande également à être étudiée au niveau de l’évolution sectorielle des valorisations. En effet, la réévaluation considérable des valeurs cycliques du mois de mars a fortement renforcé la disparité de secteurs tels que les matières premières et la santé. Il ressort du paysage actuel que les valorisations relatives des secteurs les plus cycliques se rapprochent de leurs plafonds alors que les secteurs les plus défensifs touchent le plancher de leurs fourchettes de cours historiques. Cet environnement nous semble avoir donné naissance à des opportunités particulièrement attrayantes. Dans ces conditions, nous avons allégé notre exposition à certaines des actions cycliques les plus risquées, dont nous pensons qu’elles avaient atteint leur valeur d’équilibre ; parallèlement, nous avons investi dans un plus grand nombre de titres individuels en privilégiant les valeurs de qualité de grandes sociétés défensives dont les valorisations sont attrayantes, leurs solides facteurs structurels de croissance n’étant pas encore intégrés par le marché.

Politique monétaire : durablement accommodante ?
En l’absence de certitudes concernant la pérennité de la reprise économique, il est difficile de dire quand la BCE pourrait relever ses taux d’intérêt, ceci d’autant que les banques centrales ont dans l’ensemble indiqué que leur politique monétaire resterait accommodante encore un certain temps ; la faiblesse des taux d’utilisation des capacités se conjuguant avec la hausse du chômage, les tensions inflationnistes devraient rester limitées pour le moment.

Liquidités
L’ampleur des sorties de capitaux intervenues en Europe au cours des deux dernières années doit également être prise en considération : sur la période 2007-2008, ce sont 80 milliards d’euros qui ont abandonnés les actions européennes. A cet égard, il est intéressant de noter qu’en janvier et février 2009, alors que les marchés avaient baissé de 20 %, les sorties ont été plus limitées, ce qui pourrait donner à penser que les investisseurs n’étaient pas disposés à réduire davantage leurs allocations en actions européennes. Par ailleurs, les fonds provenant de ces sorties sont encore, pour une part considérable, disponibles sous forme de liquidités prêtes à être réinvesties par les investisseurs. Dans leurs allocations, ces derniers ne devraient pas surpondérer les actions européennes ou les actions, en général, mais chercheront plutôt à réduire leurs sous-pondérations. Compte tenu de l’importance des actifs à l’affût d’un nouveau point d’entrée dans le marché, un afflux de capitaux pourrait constituer un nouveau facteur de soutien pour les marchés.

Obstacles à la croissance
Appréciation de l’euro
La vigueur réaffirmée de l’euro génère des inquiétudes quant à son impact sur la croissance. A l’approche de la nouvelle année, la hausse ininterrompue en 2009 de la monnaie unique face à au dollar suscite de nombreuses interrogations quant à son impact sur la croissance des exportations. Compte tenu de l’importance décroissante du marché américain pour les exportations, nous pensons que les conséquences de l’appréciation de l’euro ne seront pas aussi marquées que par le passé. On estime que si le billet vert venait à perdre encore 10 % de sa valeur face à l’euro, l’activité en Europe reculerait de 1,5 %, contre 3,1 % il y a deux ou trois ans ; ceci illustre une moindre dépendance de l’Europe à l’égard du marché américain.

Dette publique
La croissance rapide de la dette publique constitue également un handicap pour l’Europe : la crise financière s’est traduite par une augmentation des dettes publiques qui ont nettement dépassé leurs moyennes à long terme et également les objectifs fixés par le pacte de stabilité et de croissance en termes de dette brute. On peut donc s’attendre à une nouvelle réduction des dépenses publiques et à un recours accru aux privatisations. Un relèvement de l’impôt sur le revenu et des taxes foncières apparaît également probable, ce qui pourrait avoir un impact négatif sur les perspectives de la consommation en Europe.

Hausse du chômage
La véritable inquiétude vient de la hausse du chômage. Plus vigoureuse que lors de n’importe quelle autre récession, l’action menée en Europe pour réduire les coûts et atténuer la rigidité du marché du travail accentuera vraisemblablement la hausse du chômage ; s’ajoutant à une pression fiscale croissante, l’évolution négative de l’emploi pourrait peser sur la consommation pendant l’année 2010. On relève toutefois à cet égard que la consommation n’a pas été un moteur de croissance en Europe ces dernières années.

Conclusion
En grande partie sous l’impulsion de la France et de l’Allemagne, la reprise économique de l’Europe se confirme ; des statistiques encourageantes et les résultats meilleurs que prévu des entreprises paraissent ouvrir la voie à une reprise durable de la croissance. Les perspectives de hausse du chômage et de tassement de la demande des ménages avec la disparition progressive des programmes incitatifs et de l’assouplissement quantitatif menés par les gouvernements laissent toutefois entrevoir un parcours heurté.

Bon nombre d’entreprises européennes sont bien implantées au niveau mondial et ont démontré leur capacité à s’adapter pour faire face à l’évolution de l’environnement économique. Ces mêmes sociétés ont mené une action particulièrement efficace de réduction de leurs coûts structurels afin de préserver leurs marges ; de ce fait, elles paraissent devoir afficher une croissance bénéficiaire positive en 2010.

Nous pensons que la reprise du marché devrait s’élargir pour ne plus seulement favoriser les compartiments les plus cycliques. Les valorisations européennes n’ont pas encore atteint des niveaux élevés et ne devraient pas faire obstacle à une poursuite du mouvement haussier sur le marché des actions. Les rendements des dividendes demeurent très attrayants par rapport aux autres classes d’actifs ; en outre, les importantes réserves de liquidité en attente de placement pourraient venir apporter un soutien opportun aux cours.

* Source : MSCI, Morgan Stanley Research, septembre 2009.

Information importante : Ce document exprime les opinions de Gary Clarke, responsable de la gestion actions européennes, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d’autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders. Ce document n’est destiné qu’à des fins d’information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente d’un instrument financier quelconque. Il n’y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fiscale, ou d’investissements. Schroder Investment Limited (Schroders) considère que les informations contenues dans ce document sont fiables, mais n’en garantit ni l’exhaustivité ni l’exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Cela ne limite en aucune manière la responsabilité de Schroders à l’égard de ses clients en vertu du Financial Services and Markets Act 2000 (tel qu’éventuellement modifié) ou de toute autre système réglementaire. Aucun investissement et/ou aucune décision d’ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Services Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées.

Dimanche 10 Janvier 2010
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