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Résilience (par Sarasin Expertise)


Cette difficulté ne résulte pas d’un excès d’intellectualisme auto-satisfait mais de l’extraordinaire complexité de la situation économique et financière actuelle : un des deux principaux banquiers centraux de la planète brandit explicitement la menace de relèvement des taux directeurs au moment où la croissance de la zone vacille et où des banques commerciales de premier plan connaissent les pires difficultés.




L’envol des prix des ressources naturelles crée les conditions d’un retour en force de l’inflation tandis que le risque de récession, dans des économies surendettées, aggrave le potentiel de déflation.
Et pour finir, la sophistication des instruments financiers et des modes de gestion induit des mouvements de plus en plus imprévisibles sur toutes les classes d’actif. (A titre d’exemple, nos « strong buy » sur les contrats Euribor du mois dernier ont été emportés par le vent de panique qui a balayé les marchés de taux depuis lors.)
Dans cet imbroglio, nous n’avons d’autre ambition que d’approfondir encore et toujours l’analyse pour essayer d’évaluer les directions possibles, à horizon de quelques mois.

La crise financière. L'analyse consensuelle

C'est un scénario désormais classique. Comme avant elle l'aventure des «technos», la crise du crédit est aujourd'hui parfaitement décrite, notamment par tous ceux qui en niaient encore la possibilité il y a moins d'un an. Son «parcours » se résume en quatre étapes :
1. Les excès des distributeurs de prêts hypothécaires, à la fois en termes de qualité des débiteurs (subprime) et de créativité dans les formules (taux révisables, longs différés de remboursement, capitalisation des intérêts non payés etc..).
2. Les excès de la titrisation et des structurations qui ont permis de rediffuser ces prêts " imprudents " à toute la communauté des investisseurs grâce à la mystification des notes attribuées aux véhicules structurés (CLO, CDO).
3. Le retournement du marché immobilier résidentiel américain, qui prive les emprunteurs insolvables de l'apport de la réévaluation de leur bien et conduit à la hausse brutale des défauts.
4. L'impact direct, sur les bilans des banques, de l'insolvabilité des créances primaires, de la dégradation des notes des véhicules de titrisation et de celles des rehausseurs, avec comme conséquence un credit crunch, dans un contexte de durcissement des contraintes prudentielles pesant sur l'ensemble des acteurs de la sphère financière.

Pour aussi brillante et exhaustive qu'elle puisse paraître, cette analyse consensuelle ne présente vraiment d'intérêt que si elle débouche sur la question de l'étape suivante, essentielle tant pour nos dirigeants politiques et économiques que pour le monde des investisseurs. Cette crise, qui (ne) frappe pour l'heure (que) le secteur bancaire et financier et paraît ne concerner que le monde occidental va-t-elle ou on se propager à la sphère réelle et au reste du monde ?

La crise financière. Contexte global

Il nous semble qu'on ne peut essayer d'envisager les conséquences de la crise à partir du simple énoncé des faits que nous venons de résumer. Un simple coup d'oeil au graphique ci-dessous permet en effet de comprendre que cette crise a pris sa source dans le gonflement insensé de l'endettement global des Etats-Unis, en deux étapes correspondant sensiblement aux deux doubles mandatures républicaines : l'ère Reagan et ses reaganomics (1980/1990) et celle qui se terminera en janvier prochain. Il n'est pas inutile de rappeler - c'est le point de vue actuellement exposé par J. Stiglitz - le rôle essentiel des dépenses militaires dans ces évolutions, guerre des étoiles des années 80 et guerre du Moyen-Orient plus récemment.

La crise des subprime, comme il est convenu de l'appeler, n'apparaît plus alors que comme le bouquet final d'un processus voué immanquablement à se terminer en apothéose, comme la goutte ultime qui fait exploser le tonneau. La question de l'aléa moral nous paraît pour cette raison beaucoup plus importante dans cette affaire que la faible mutualisation des pertes -jusqu'à maintenant (1) - ne le laisse entendre.

Elle se manifeste en premier lieu chez les distributeurs de crédits primaires qui ont délibérément prêté à des ménages insolvables, renvoyant sur la collectivité le risque du pari (dénué de sens) d'une hausse indéfinie du prix des maisons. Cette pratique révèle en outre un manquement majeur à la déontologie du prêteur touchant ici au parfait cynisme.

Il n'est pas utile de s'étendre longuement sur l'implication dans ce jeu des banques d'investissement, à travers les mécanismes très rémunérateurs de découpage et recomposition des portefeuilles de crédit, par lesquels un risque bien réel a été masqué.

A l'extrémité de la chaine, l'aléa moral a été clairement mis en jeu de manière aussi discrète que savante par la Réserve fédérale elle-même. Bien que le sauvetage de LTCM en 1998 en soit la manifestation la plus visible, le processus commence, selon nous, avec la fameuse déclaration sur l'exubérance irrationnelle et son reniement quasi immédiat, fin 1996. Au fil des discours officiels (2) , s'est mise en place une véritable doctrine publique du traitement des bulles financières, basée sur la non-intervention pendant leur formation et la réparation a posteriori par l'apport illimité de liquidités. La décision du banquier central de ne PAS alerter sur la nature dangereusement spéculative de l'évolution de tel ou tel marché, avec tout le poids de son autorité morale et assortie du confort d'un engagement à voler au secours du système financier, à la première alerte, apparaît à nos yeux comme une pratique délibérément hasardeuse de son rôle.

Cette approche ne peut être suspectée de naïveté, surtout lorsqu'elle s'accompagne de louanges permanentes à l'égard de l'innovation financière et de la sophistication des marchés et qu'au même moment la politique monétaire devient parfaitement lisible et donc totalement «market friendly». En observateur avisé de l'histoire économique des années 70, A. Greenspan ne pouvait ignorer que le choc déflationniste de l'ouverture du monde émergent, affranchi de la tutelle communiste, ne serait que temporaire et que les liquidités déversées et jamais reprises, associées aux niveaux monstrueux d'endettement qui en étaient la contrepartie, constituaient un cocktail qui finirait par exploser.

La grenade, prête à sauter, est tombée dans les mains de son successeur Ben Bernanke et dans celles de son alter ego Jean-Claude Trichet. Le premier se retrouve confronté par les faits à la rude tâche de désendetter l'économie américaine sans la faire sombrer dans la dépression, tâche que son prédécesseur a toujours différée. Il est prisonnier de sa responsabilité à l'égard de la stabilité globale d'un système bancaire totalement intégré par le biais des dérivés de gré à gré et plus que jamais exposé à la théorie des dominos. Le second est quant à lui l’otage d'une doctrine implacable qui place le risque inflationniste au-dessusde tous les autres avec la crédibilité de la Banque centrale comme élément central de sa politique (3) et qui semble adhérer au nouveau concept en vogue chez les économistes de marché, la résilience.

La résilience : promesse d'une issue positive à la crise et absolution des erreurs passées.

Ce terme est utilisé de plus en plus souvent à propos de l'économie américaine, dont le taux de croissance, sur les six derniers mois, contredit l'hypothèse de récession sur laquelle la crise hypothécaire devait théoriquement déboucher.

La résilience est à l'origine la capacité physique d'un matériau à résister sans rompre à des assauts et de retrouver son intégrité après lesdits assauts. Le terme
est également employé en biologie ou en informatique, où il correspond à la tolérance d'un organisme ou d'un système aux pannes. En psychologie, il désigne
la capacité de la personne à résister à un traumatisme ET à se reconstruire pour en faire un nouveau départ.

Peut-on appliquer ce terme à l'économie sans risquer de commettre un abus de langage ? La résilience est fondamentalement liée à l'absorption des chocs externes, ou, dans le langage économique, exogènes, du type attentats du 11 septembre ou tremblement de terre de Kobé. Lorsque le choc subi par une économie est en revanche de nature endogène, comme l'explosion d'une bulle spéculative ou une cascade de défauts sur des crédits mal évalués, le recours à la notion de résilience paraît donc inapproprié.

Il ne s'agit pas ici d'un débat sémantique mais d'un point absolument crucial. En arrière-plan de la résilience se trouve la foi dans la capacité d'auto-guérison. Si l'économie peut redémarrer par elle-même, sans génération de revenus de substitution, alors que ses principaux moteurs, l'enrichissement patrimonial et la possibilité d'en extraire de la liquidité, viennent de caler, la preuve sera faite qu'elle est restée saine malgré l'usage abusif du levier et la création excessive de liquidités. L'utopie ultra-libérale, c'est-à-dire la pérennité de la croissance sans organisation du partage, continuera alors de dominer l'économie politique.

Accorde-t-on une importance excessive à la résilience ? Dans le champ de la psychologie, Serge Tisson (4) pense que le succès de la résilience tient avant tout aux espoirs qu'elle suscite. Pour lui, cette notion véhicule une idéalisation moralisatrice, esthétisante et enfin savante, où elle apparaît comme stade supérieur du développement psychique. Le piège ultime serait alors de considérer la résilience comme une compétence ou une sorte d'immunologie psychique. Ces propos ne sont-ils pas étrangement transposables à la résilience économique ?

La résistance de l'économie globale à la crise financière n'est pour l'heure que l'expression des décalages cycliques habituels entre le reste du monde et les Etats-Unis. Pour ces derniers, elle est le résultat combiné d'effets conjoncturels de court terme (effets de restockage et retards d'investissement des entreprises) et d'un coup de pouce budgétaire qu'il sera difficile de renouveler. En tout état de cause, les données disponibles à ce jour concernent une échelle e temps hors de proportion avec celle du graphique que nous avons présenté au début de ce texte, ce qui interdit d'en tirer quelque conclusion que ce soit.

Le retour de la durabilité

Le désordre croissant des marchés traduit autant l'élévation du niveau d'incertitude fondamentale que la domination croissante des modes de gestion réactifs, c'est-à-dire précisément non reliés aux fondamentaux. Par un juste retour des choses, le poids acquis par la gestion non-directionnelle (prop trading des banques ; volatilistes ; gestions alternatives basées sur l'arbitrage) leur a peu à peu donné un rôle de contributeur direct à la volatilité, en totale contradiction avec leur ambition fondatrice de " décorrélation ". Ce constat est totalement validé par le retour soudain à la lisibilité graphique des marchés, caractéristique des périodes de prédominance des " techniciens ".

Ce phénomène ramène au premier plan l'idée de durabilité de l'investissement, inscrite au coeur de la démarche ISR. Loin de constituer des sources de surperformance à court terme (le mean reversion des stratégies alternatives), les vraies poches d'anomalies, au sens fondamental et pas seulement statistique, apparaissent sous cet éclairage comme des opportunités d'extérioriser des rendements satisfaisants dans la durée.

Au cours des dernières semaines, ce sont les marchés de taux en euro et singulièrement la première partie de la courbe qui ont connu les fluctuations les plus
marquées et les moins cohérentes avec la macro. Un spread de 150 bp entre l'EONIA et l'euribor 1an ou un future euribor 3 mois mars 09 à 5,5% expriment une anticipation de relèvement des taux directeurs totalement incompatible avec l'état de l'économie et du système bancaire. Et si c'est d'une remontée structurelle de l'inflation qu'il s'agit, schéma vers le lequel nous penchons, alors ce sont les taux à long terme qui devraient être concernés. Ainsi, la forme «en cloche» de la courbe et l'écartement des spreads de crédit sur les durées courtes constituent des " anomalies " déclenchées par les liquidations des stratégies d'arbitrage de courbe et la paralysie de l'interbancaire. Elles sont ainsi susceptibles de produire des rendements à l'échéance particulièrement intéressants pour ceux qui peuvent " tenir " leurs positions.

Cet exemple illustre la nécessité pour la finance de revenir dans le champ de l'investissement, générateur de revenus, en s'éloignant de celui de la transaction
totalement réversible, génératrice de gains, mais déconnectée de tout fondement économique (5) .

CONCLUSION

Les difficultés que nous traversons trouvent leur source dans des phénomènes qui dépassent largement la sphère de réflexion et l'échelle de temps habituels des marchés financiers. Elargir notre réflexion est une obligation absolue pour essayer de bâtir des stratégies de placement répondant à la contrainte de grande prudence qu’exige l’absence de visibilité, sans renoncer au rendement.

Nous apprécions quant à nous tous les jours de le faire dans le cadre d'un «référentiel» ISR qui nous aide incontestablement à nous poser de bonnes questions. Quoiqu'en concluront un jour les études académiques en cours, en particulier celles qui ne présentent pas de lien éventuel avec la promotion de la gestion alternative, nous sommes pour notre part d’ores et déjà convaincus de la valeur ajoutée d’une approche ISR dans la gestion financière.

Jacques NINET
Membre du Directoire, Directeur des Gestions
Sarasin Expertise

www.sarasin-expertise.com

(1) La nationalisation de Northern Rock par la BoE, et les créances de Bear Stearns achetées par la Fed sont effectivement les seules interventions directes de la puissance publique pour sauver des établissements en faillite.
(2) Le plus récent par le gouverneur Mishkin ,en août dernier, au symposium de la Fed de Kansas City.
(3) Etant entendu que la BCE a fait la preuve depuis novembre de son engagement en faveur de la continuité du système bancaire et de sa maîtrise des outils techniques pour y parvenir.
(4) Serge Tisson (psychiatre, psychanalyste, directeur de recherches à l’Universite Paris X) : La résilience, Que sais-je. PUF.
(5) «La financiarisation a débouché sur la prééminence quasi absolue de la transaction au détriment de la relation. La finance contemporaine a (..) porté au paroxysme la quête du « gain en capital » et celle de l’option de sortie immédiate, réalisés instantanément dans la transaction». Paul H Dembinski. Manifeste de l’Observatoire de la finance.

Jeudi 19 Juin 2008
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