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Quelle sortie de crise pour les politiques monétaires ?


Par Cyril Blesson, Directeur Recherche Economique, Seeds Finance




Au cours de la première phase de la crise, les politiques monétaires des deux côtés de l’Atlantique ont été extrêmement agressives pour contrer la crise bancaire qui se manifestait par une perte de confiance généralisée entre les acteurs bancaires. A l’automne 2008, dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers, les banques exigeaient des taux d’intérêt élevés pour se prêter entre elles. Le coeur du système bancaire, à savoir le marché interbancaire était à l’arrêt. La crise de liquidités battait son plein.

La réponse de la BCE a été adaptée, à en croire la détente observée depuis sur les marchés interbancaires. Elle a conjointement fortement abaissé son taux directeur, assoupli les critères de qualité des titres acceptés en collatéral de ses prêts et inondé les marchés interbancaires en liquidités à taux d’intérêt fixes (c.a.d indépendants des quantités demandées), le tout en allongeant la durée de ces prêts aux banques commerciales (cf l’adjudication à un an de juin 2009 de 442 mds €). Ce faisant elle
a rempli son rôle de prêteur en dernier ressort et allonger l’horizon de visibilité des acteurs.

Les quantités octroyées ont été tellement importantes que les banques se sont retrouvées en surplus de liquidités, et les ont en partie recyclées sur les marchés interbancaires. D’où les niveaux historiquement bas atteint par l’Eonia et l’Euribor 3 mois, passés sous le taux directeur de la BCE et impliquant de fait des rémunérations très faibles des OPCVM monétaires.

A présent, le marché interbancaire fonctionne à nouveau normalement. Les enquêtes sur les conditions d’octroi de crédit des banques commerciales montrent qu’une détente est en cours. Les mêmes enquêtes signalent une reprise de la demande de crédit, surtout pour les ménages et moins nette pour les entreprises. Les indicateurs avancés suggèrent une reprise de l’activité économique tirée par un rebond industriel couplé d’une amélioration du commerce mondial. Par conséquent la BCE peut envisager de retirer progressivement ses mesures exceptionnelles d’octroi de liquidités. Elle le fera avec prudence, afin de ne pas générer de nouvelles tensions alors que le système bancaire européen continue d’afficher des zones de fragilités (notamment en Allemagne). Elle a annoncé les modalités de sa sortie des politiques exceptionnelles : elle va d’abord réduire la maturité moyenne de ses opérations de refinancement tout en offrant des quantités illimitées aux banques sur des maturités plus courtes. Puis dans un second temps elle repassera à des appels d’offres à taux variables. Cela devrait générer une remontée pas à pas de l’Eonia courant du second semestre vers le taux de refinancement de la BCE actuellement fixé à 1.0%.

Pour autant, faut-il tabler sur une remontée agressive et rapide des taux d’intérêt de la BCE ? La crise nous laisse avec des capacités de production inemployées massives et une remontée du taux de chômage qui freinera la progression des salaires dans les années qui viennent. La production de crédit, cruciale pour la zone euro, reste anémique alors même que les ménages (voire certains Etats) ont entamé une phase de désendettement durable dans certains pays de la zone euro. En bref, les forces déflationnistes dominent encore. Enfin, l’héritage de la crise en termes de niveaux des dettes publiques sera conséquent fin 2010. Les politiques d’austérité budgétaires qui s’annoncent (le traitement par l’inflation nous semble inconcevable en zone euro), pèseront fortement sur le rythme de croissance de nos économies.

Toutefois, dans l’esprit de la BCE, la normalisation monétaire est un moyen d’aiguiller les états sur la voie de la remise en ordre des finances publiques. Donc pas d’accompagnement de la rigueur budgétaire par une politique monétaire accommodante ex ante. La normalisation monétaire sera suspendue si et seulement si les Etats lancent la restriction budgétaire, mais certainement pas avant. Du coup, si nous envisageons une politique monétaire expansionniste d’ici 2014 au moins (c.a.d des taux d’intérêt directeurs inférieurs à leurs niveaux de neutralité estimé à 3.5%), une remontée des taux de la BCE au premier semestre 2011 se dessine, sauf bien sûr si une rechute conjoncturelle se matérialise (ce qui n’est pas notre scénario central).

Une chose est sûre, la politique monétaire va rester un exercice délicat dans les années qui viennent : le processus de restauration des bilans à l’oeuvre ne peut se permettre une rechute des prix d’actifs ou un Krach obligataire. Mais il faudra prévenir l’apparition d’une nouvelle bulle de crédit et de prix d’actifs, envisageable si les taux courts sont maintenus trop bas trop longtemps et que la régulation macro-prudentielle est inefficiente. Les marges de manoeuvre des Etats seraient cette fois trop faibles pour traiter un nouveau choc, avec le danger de dégrader définitivement leur solvabilité.

Extrait de TRESORERIE MAG'
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Mardi 5 Octobre 2010
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