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En effet, l’Edhec Risk - Funds of Funds Index, indice le plus représentatif pour mesurer la performance des fonds de hedge funds, affiche un rendement de - 19,73% sur 2008. Il s’agit de sa première et unique performance annuelle négative depuis sa création (janvier 1997), illustrant parfaitement le profil de risque extrême et asymétrique des hedge funds. Mais les performances négatives seules ne suffisent pas à expliquer cette déception, car deux autres éléments ont également assombri le tableau: les problèmes de liquidité et l’affaire Madoff. Les conséquences immédiates de ces événements sont un taux de disparition des hedge funds qui va être anormalement élevé, et le corollaire naturel pour les investisseurs est bien évidemment une perte de confiance généralisée vis-à-vis de cette industrie, se traduisant par une baisse des encours, à fin 2008, de l’ordre de 40%. Et pour couronner le tout, les hedge funds ont été erronément pris pour cible pour justifier l’origine de la crise économique mondiale.
Le tableau n’est donc pas rose du tout, mais nous devons néanmoins relativiser ces constatations. D’abord, il nous faut revenir sur le caractère exceptionnel de la crise. Ainsi, par exemple, la performance de - 16,80% réalisée par le S&P 500 au mois d’octobre dernier correspond à un événement qui devrait se produire – en appliquant les propriétés et caractéristiques statistiques d’une loi normale – une fois tous les 5500 ans! De telles conclusions nous amènent cependant à nous interroger sur la validité de cette loi au niveau des marchés financiers, surtout après les - 21,54% d’octobre 1987. Ou encore, simplement de manière empirique, la performance du S&P 500 sur 10 ans est, à fin janvier 2009, de - 23,52% (soit - 2,65% en performance composée), ce qui tend toutefois à repousser les frontières du long terme. A titre de comparaison, elle est de + 6,05% pour l’Edhec Risk - Funds of Funds Index, et de + 6,71% pour l’Edhec Risk - Long/Short Equity Index. Et le même type de constatation peut être établi pour certains segments des marchés obligataires.
D’autre part, mais ce n’est qu’une maigre consolation, les fraudes ne sont pas l’apanage des hedge funds (Enron, Worldcom, …), et la meilleure façon de s’en prémunir reste la diversification. Enfin, des solutions existent pour réduire drastiquement les risques opérationnels et améliorer la liquidité. Par ailleurs, il est également apparu au cours de cette année que les hedge funds, dans une large majorité, n’étaient pas la panacée dans une économie globalisée, a fortiori en cas de dislocation des marchés et d’aversion extrême pour le risque. En d’autres termes, dans ce type de configuration de marchés, il leur est difficile de délivrer des performances positives. En pratique, la faible corrélation habituelle entre les hedge funds et les marchés s’est traduite par une corrélation conditionnelle qui a tendu vers 1. Autrement dit, l’automne dernier, tous les types d’actifs ont été touchés et la décorrélation habituelle n’a plus joué son rôle ! De plus, toute tentative de couverture s’est avérée délicate en raison des niveaux de volatilité atteints.
Un retour à la normale – tout au moins pour les hedge funds – semble toutefois se profiler en ce début d’année. Ainsi, les performances réalisées en janvier 2009 par la plupart des stratégies sont positives. A titre d’exemple, elles sont de + 0,86% (Funds of Funds Index) et de - 0,16% seulement (Long/Short Equity Index), alors même que le S&P 500 a connu le pire mois de janvier de son histoire (- 8,43%) et que les marchés obligataires gouvernementaux ont été négatifs.
Une des explications que l’on peut donner de cette très bonne tenue relative est le retour progressif à des conditions normales de marchés et aux fondamentaux, ce qui a favorisé une meilleure valorisation de certains actifs, compte tenu du niveau élevé d’inefficiences dans le marché. Mais aussi, un effort pédagogique est nécessaire afin d’aider l’investisseur à mieux appréhender les risques liés à ce type d’investissement. Car comme nous devrions le savoir, les hedge funds prennent des risques, que ce soit au travers d’expositions traditionnelles ou linéaires (par exemple, dans les marchés) et alternatives ou non linéaires (par exemple, optionnelles). Une bonne analyse quantitative devra se dérouler à deux niveaux. Premièrement, un examen d’indicateurs appropriés (skewness, kurtosis, ratio de Sortino, ratio de Calmar, MVaR, …) permettra rapidement d’évaluer le profil de risque du hedge fund (ou du portefeuille de hedge funds). Ensuite, une analyse de style adéquate permettra à l’investisseur d’être informé des véritables risques (les betas) liés à ses investissements. Si elle est faite de manière dynamique, elle apportera en plus des informations précieuses sur la stabilité ou la dérive de style. De cette manière, il pourra connaitre son exposition réelle, ainsi que la véritable capacité de son gestionnaire à délivrer de la surperformance (l’alpha). Ces différents types de risques ne sont généralement pas présents dans les portefeuilles traditionnels et sont porteurs d’une importante décorrélation (dans des conditions normales de marchés) qui va être recherchée lors de la construction de tout portefeuille. C’est cela qui constitue le principal avantage des hedge funds.
Quoiqu’il en soit, les enseignements, constats et perspectives que l’on peut tirer de cette année de crise sont nombreux :
- À l’instar des événements climatiques, les marchés ne seront plus un long fleuve tranquille. Par conséquent, les événements extrêmes risquent d’être plus fréquents, et la volatilité moyenne des actifs et les dispersions de performances plus élevées,
- Dans le même ordre d’idées, nous devrons utiliser des mesures de risque et des logiciels plus appropriés, c’est-à-dire fonctionnant en dehors du cadre moyenne-variance et de la loi normale,
- Les inefficiences de valorisation des actifs sont telles que les opportunités attendues sont très importantes pour les meilleurs des survivants, et une fois les opérations de deleveraging terminées,
- L’environnement des marchés finira par se normaliser, notamment au niveau de la liquidité, favorisant les stratégies bottom-up,
- Les hedge funds auront recours à moins de levier, tant parce que celui-ci sera plus coûteux, qu’en raison du fait que – dû aux opportunités – moins de capital sera nécessaire pour obtenir la même rentabilité espérée,
- L’adéquation actifs-passifs en termes de liquidité va devenir une priorité absolue, autant pour les gestionnaires que pour les investisseurs,
- Une plus grande transparence dans la gestion et les risques pris, et une réglementation adaptée seront requises,
- Les intervenants seront plus attentifs aux risques opérationnels et à la ségrégation des tâches, et tendront à rechercher des investissements avec une meilleure sécurité juridique,
- Des mesures favorisant l’éthique et une bonne gouvernance d’entreprise devront être prises, tant au niveau de chaque structure qu’au niveau réglementaire,
- Les investisseurs institutionnels complèteront leurs compétences internes relatives à l’analyse des risques et la construction de portefeuilles de hedge funds par des consultants externes spécialisés et indépendants.
Tous ces éléments impliqueront un repositionnement de l’industrie des hedge funds. C’est dans cette période de crise, de rupture d’équilibre, que se forgeront les acteurs de demain. Gageons que ceux qui auront su tirer parti des opportunités actuelles pour une remise en question salutaire et adéquate en ressortiront plus forts afin d’affronter de façon plus optimale les futurs chocs des marchés. Et espérons que les investisseurs déçus sauront retrouver la confiance pour faire les choix qui s’imposent afin de profiter des opportunités réelles qui se présentent aujourd’hui.
Philippe Debatty, CAIA
Managing Director
Alternative Advisers S.A.
www.alternativeadvisers.com
Laurent Bodson
Ph.D. Candidate in Finance
University of Liège
www.ulg.ac.be
Le tableau n’est donc pas rose du tout, mais nous devons néanmoins relativiser ces constatations. D’abord, il nous faut revenir sur le caractère exceptionnel de la crise. Ainsi, par exemple, la performance de - 16,80% réalisée par le S&P 500 au mois d’octobre dernier correspond à un événement qui devrait se produire – en appliquant les propriétés et caractéristiques statistiques d’une loi normale – une fois tous les 5500 ans! De telles conclusions nous amènent cependant à nous interroger sur la validité de cette loi au niveau des marchés financiers, surtout après les - 21,54% d’octobre 1987. Ou encore, simplement de manière empirique, la performance du S&P 500 sur 10 ans est, à fin janvier 2009, de - 23,52% (soit - 2,65% en performance composée), ce qui tend toutefois à repousser les frontières du long terme. A titre de comparaison, elle est de + 6,05% pour l’Edhec Risk - Funds of Funds Index, et de + 6,71% pour l’Edhec Risk - Long/Short Equity Index. Et le même type de constatation peut être établi pour certains segments des marchés obligataires.
D’autre part, mais ce n’est qu’une maigre consolation, les fraudes ne sont pas l’apanage des hedge funds (Enron, Worldcom, …), et la meilleure façon de s’en prémunir reste la diversification. Enfin, des solutions existent pour réduire drastiquement les risques opérationnels et améliorer la liquidité. Par ailleurs, il est également apparu au cours de cette année que les hedge funds, dans une large majorité, n’étaient pas la panacée dans une économie globalisée, a fortiori en cas de dislocation des marchés et d’aversion extrême pour le risque. En d’autres termes, dans ce type de configuration de marchés, il leur est difficile de délivrer des performances positives. En pratique, la faible corrélation habituelle entre les hedge funds et les marchés s’est traduite par une corrélation conditionnelle qui a tendu vers 1. Autrement dit, l’automne dernier, tous les types d’actifs ont été touchés et la décorrélation habituelle n’a plus joué son rôle ! De plus, toute tentative de couverture s’est avérée délicate en raison des niveaux de volatilité atteints.
Un retour à la normale – tout au moins pour les hedge funds – semble toutefois se profiler en ce début d’année. Ainsi, les performances réalisées en janvier 2009 par la plupart des stratégies sont positives. A titre d’exemple, elles sont de + 0,86% (Funds of Funds Index) et de - 0,16% seulement (Long/Short Equity Index), alors même que le S&P 500 a connu le pire mois de janvier de son histoire (- 8,43%) et que les marchés obligataires gouvernementaux ont été négatifs.
Une des explications que l’on peut donner de cette très bonne tenue relative est le retour progressif à des conditions normales de marchés et aux fondamentaux, ce qui a favorisé une meilleure valorisation de certains actifs, compte tenu du niveau élevé d’inefficiences dans le marché. Mais aussi, un effort pédagogique est nécessaire afin d’aider l’investisseur à mieux appréhender les risques liés à ce type d’investissement. Car comme nous devrions le savoir, les hedge funds prennent des risques, que ce soit au travers d’expositions traditionnelles ou linéaires (par exemple, dans les marchés) et alternatives ou non linéaires (par exemple, optionnelles). Une bonne analyse quantitative devra se dérouler à deux niveaux. Premièrement, un examen d’indicateurs appropriés (skewness, kurtosis, ratio de Sortino, ratio de Calmar, MVaR, …) permettra rapidement d’évaluer le profil de risque du hedge fund (ou du portefeuille de hedge funds). Ensuite, une analyse de style adéquate permettra à l’investisseur d’être informé des véritables risques (les betas) liés à ses investissements. Si elle est faite de manière dynamique, elle apportera en plus des informations précieuses sur la stabilité ou la dérive de style. De cette manière, il pourra connaitre son exposition réelle, ainsi que la véritable capacité de son gestionnaire à délivrer de la surperformance (l’alpha). Ces différents types de risques ne sont généralement pas présents dans les portefeuilles traditionnels et sont porteurs d’une importante décorrélation (dans des conditions normales de marchés) qui va être recherchée lors de la construction de tout portefeuille. C’est cela qui constitue le principal avantage des hedge funds.
Quoiqu’il en soit, les enseignements, constats et perspectives que l’on peut tirer de cette année de crise sont nombreux :
- À l’instar des événements climatiques, les marchés ne seront plus un long fleuve tranquille. Par conséquent, les événements extrêmes risquent d’être plus fréquents, et la volatilité moyenne des actifs et les dispersions de performances plus élevées,
- Dans le même ordre d’idées, nous devrons utiliser des mesures de risque et des logiciels plus appropriés, c’est-à-dire fonctionnant en dehors du cadre moyenne-variance et de la loi normale,
- Les inefficiences de valorisation des actifs sont telles que les opportunités attendues sont très importantes pour les meilleurs des survivants, et une fois les opérations de deleveraging terminées,
- L’environnement des marchés finira par se normaliser, notamment au niveau de la liquidité, favorisant les stratégies bottom-up,
- Les hedge funds auront recours à moins de levier, tant parce que celui-ci sera plus coûteux, qu’en raison du fait que – dû aux opportunités – moins de capital sera nécessaire pour obtenir la même rentabilité espérée,
- L’adéquation actifs-passifs en termes de liquidité va devenir une priorité absolue, autant pour les gestionnaires que pour les investisseurs,
- Une plus grande transparence dans la gestion et les risques pris, et une réglementation adaptée seront requises,
- Les intervenants seront plus attentifs aux risques opérationnels et à la ségrégation des tâches, et tendront à rechercher des investissements avec une meilleure sécurité juridique,
- Des mesures favorisant l’éthique et une bonne gouvernance d’entreprise devront être prises, tant au niveau de chaque structure qu’au niveau réglementaire,
- Les investisseurs institutionnels complèteront leurs compétences internes relatives à l’analyse des risques et la construction de portefeuilles de hedge funds par des consultants externes spécialisés et indépendants.
Tous ces éléments impliqueront un repositionnement de l’industrie des hedge funds. C’est dans cette période de crise, de rupture d’équilibre, que se forgeront les acteurs de demain. Gageons que ceux qui auront su tirer parti des opportunités actuelles pour une remise en question salutaire et adéquate en ressortiront plus forts afin d’affronter de façon plus optimale les futurs chocs des marchés. Et espérons que les investisseurs déçus sauront retrouver la confiance pour faire les choix qui s’imposent afin de profiter des opportunités réelles qui se présentent aujourd’hui.
Philippe Debatty, CAIA
Managing Director
Alternative Advisers S.A.
www.alternativeadvisers.com
Laurent Bodson
Ph.D. Candidate in Finance
University of Liège
www.ulg.ac.be
