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Les obligations d’Etat : valeur refuge jusqu’à quand ?


« Les obligations d’Etat : valeur refuge, jusqu’a quand ? » rédigé par Nicolas Forest, responsable de la stratégie des taux d'intérêts chez Dexia AM.




En 2008 les obligations gouvernementales ont fait leur travail !
La crise économique et financière entamée en 2008 a eu peu de précédent depuis 1930. Crise de liquidité impressionnante, explosion des marchés du crédit, pic de volatilité, mort de la titrisation, récession économique majeure, … C’est l‘ensemble du système financier qui a été frappé par la vague du désendettement forcé. Devant ce désastre, quels furent les meilleurs choix en matière d’investissement ? Sans aucun doute les obligations d’Etat : grâce à leur forte liquidité et leur sécurité, elles sont apparues comme la valeur refuge par excellence. Leur appréciation a atteint près de 10% alors que, dans le même temps, les marchés actions ont affiché des moins-values de -40%. Les obligations gouvernementales ont ainsi constitué le meilleur placement en 2008, et c’est normal : en période de récession et de crise, c’est l’actif par définition à détenir. En cela la crise de 2008 pourrait être comparée aux crises précédentes. Pourtant celle-ci reste exceptionnelle car une menace inédite plane sur un grand nombre d’économies : le risque de déflation.

Le risque de déflation n’est pas un risque comme les autres
La déflation est une spirale dangereuse pour l’économie et les marchés financiers : il ne s’agit pas seulement d’une inflation négative pendant quelques mois mais bien d’une période prolongée de baisse de prix, combinée à des anticipations négatives d’inflation sur plusieurs années. C’est en cela qu’elle constitue une spirale dangereuse. Dangereuse pour les entreprises qui ont des excès de stocks invendus et qui sont obligées de réduire leur production et leur masse salariale. Dangereuse pour la consommation : pourquoi acheter aujourd’hui quelque chose que l’on pourra payer moins cher demain ? Dangereuse enfin pour les emprunteurs : la dette étant libellée en taux nominal, la baisse des prix conduit inévitablement à une augmentation de la dette réelle. C’est précisément ce
risque là que les autorités monétaires et gouvernementales devront à tout prix éviter. C’est ce risque que les marchés anticipent en ce début d’année et c’est pour cela aussi que nous continuons d’être acheteurs d’obligations gouvernementales. Nous pensons en effet que cette menace pourrait encore peser quelques mois sur l’économie et conduire les taux nominaux à des nouveaux records à la baisse. Le taux 10 ans allemand pourrait ainsi descendre sous la barre des 3% au premier semestre.

Heureusement tous les chemins ne mènent pas à Tokyo
Conscientes de ce risque, les banques centrales ont retenu les leçons du passé et notamment l’expérience japonaise. Elles devraient donc poursuivre l’assouplissement quantitatif entamé en fin d’année 2008. La FED est déjà profondément engagée dans cette phase. La BCE devrait la rejoindre, sans toutefois aller à 0% : nous pensons qu’elle sera obligée de baisser son taux directeur autour des 1.50%. Les injections de liquidité et autres mesures de rachats d’actifs devraient également se poursuivre afin de normaliser les marchés monétaires et d’aider les marchés du crédit.
Le but ultime étant d’encourager le ré-endettement des ménages et de stabiliser les prix des actifs risqués (notamment les actifs immobiliers). Du côté des gouvernements, une série de plans de relance sont en cours de préparation : ils devraient aider le consommateur en 2009 et pourraient faire basculer la confiance. L’investiture d’Obama sera à ce titre un événement particulièrement intéressant à suivre.

La récession sera donc combattue sur tous les terrains et par tous les moyens. Nous pensons que grâce à ces mesures, les craintes déflationnistes devraient disparaître. Une fois ce risque écarté, les taux longs devraient retrouver leur valeur d’équilibre et la distorsion taux réels-taux breakeven devrait disparaître. L’investisseur obligataire pourra alors chercher à se couvrir contre la remontée des taux nominaux en achetant des obligations liées à l’inflation. Elles fournissent aujourd’hui, à des prix attractifs, une protection en cas de retour de l’inflation. Une autre façon de se couvrir contre le retour de l’appétit pour le risque consistera à détenir des dettes plus risquées que la dette allemande, aujourd’hui très chère. La dette italienne à 10 ans propose par exemple un rendement de 4.35% contre 3.10% pour la dette allemande. Cet écart constitue pour nous une belle opportunité en 2009.

Par Nicolas Forest
Responsable de la Stratégie des Taux d’Intérêts



A propos de Dexia Asset Management
Dexia Asset Management, le centre de gestion d’actifs du groupe financier Dexia, est spécialisé dans l'analyse financière, la gestion de fonds et la gestion de mandats institutionnels et privés. En tant que gestionnaire d’actifs de premier plan à l’échelon européen, Dexia Asset Management gère EUR 93,7 milliards (fin septembre 2008), répartis parmi une gamme complète de véhicules d’investissement : gestion traditionnelle, gestion alternative et investissement durable. Dexia Asset Management a des centres de gestion à Bruxelles, Luxembourg, Paris et Sydney et des équipes de vente dans toute l’Europe Continentale, en Australie et à Bahreïn.
www.dexia-am.com

Lundi 19 Janvier 2009
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