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La titrisation : une chimère à éliminer ou un animal domestique ?


Voici ce que l’on peut lire et dont on apprécier la simplicité….biblique !




Dominique Chesneau
Dominique Chesneau
Alors que selon Fitch, 14 émetteurs ont fait défaut entre décembre 2008 et mars 2009, des dégradationsvers les catégories « CCC » et inférieures exposent les transactions au risque de rupture des tests de « suradossement » (overcollateralization). Ces tests prennent notamment pour hypothèse qu'un CLO ne compte pas plus de 5 à 7,5 % d'actifs « CCC » ou moins. D’après l'agence, « les déclenchements potentiels [d'événement de défaut, ndlr] pourraient se matérialiser pour certains CLO avant la fin 2010 ». Ainsi, 18 CLO suivis par l'agence sont susceptibles d’être dans ce cas sur cet horizon si les prix des prêts sous-jacents restent sur des niveaux déprimés et si les taux de défauts cumulés atteignent les 25 %.

Une telle situation, comme c’est souvent le cas, peut se traduire par l’application de haircuts (décotes) sur la valeur des actifs mis en garantie afin de dévier les cash-flows vers les tranches seniors et augmenter leur chance de remboursement. Mais dans les cas extrêmes, les décotes appliquées peuvent amener les classes d’investisseurs détenant le contrôle, souvent les détenteurs de tranches seniors, à opter pour la liquidation du portefeuille et la matérialisation des pertes.

Alors que les récents prêts seniors sécurisés ayant fait défaut se traitaient à 20 % sur le pair, Fitch précise que les CLO avec haircut peuvent encore supporter à la fois un taux de défaut de 25 % et une proportion, dans leur portefeuille, de 8 à 32 % de tranches « CCC et moins » avant rupture des tests. Par ailleurs, deux CLO émis par Jubilee et un par Gresham, qui ne présentent aucun haircut, ont 75 % de leurs tranches exposées à une éventuelle dégradation à « CCC et moins ».

Si ces risques ne sont pas imminents, la tendance depuis septembre 2008 est à la concentration d'émetteurs « CCC » dans les portefeuilles de CLO. Elle est passée de 0 %, avant le dernier trimestre 2008, à 9,1 % aujourd'hui. Actuellement, 20 CLO sont en train de rompre les tests de suradossement liés à des tranches juniors ou supérieures.

On comprend que le marché de la titrisation n’est pas mort et c’est bien ainsi comme nous allons le voir. Néanmoins, le moins que l’on puisse écrire est que le suivi des risques sur des portefeuilles tels que ceux décrits plus haut, peut être soumis à des erreurs opérationnels.

Faut-il alors penser que les leçons des accidents constatés en 2008 n’ont pas été tirées ? La réponse n’est pas si simple. En effet, il y a un « avant 2008 » et un « après 2008 ».

Face au désarroi du plus grand nombre, les gouvernements ont promulgué décrets et lois encadrant les opérations de titrisation…réservant un traitement identique aux opérations passées et à celles qui pourraient faire l’objet de montage au cours de prochains mois.
Le point n’est pas ici de discuter ici du bien fondé politique, technique ou moral de ces décisions. Les commentaires, vont bon train et certains ont même rappelé une réflexion très judicieuse d’ André Comte-Sponville selon qui, le capitalisme est par construction a-moral ! Nous tenterons de commenter quelques idées techniques.

Concernant les stocks, chacun sait que les difficultés des régulateurs américains à évaluer des actifs toxiques sont la preuve que la traçabilité de ces actifs n’est pas encore parfaite. Mieux, quelques actifs rachetés dans l’urgence par les JP Morgan,CITI etc … continuent de verser des intérêts, et les règles comptables américaines permettant de traduire en revenus les récupérations de provisions, ces établissements financiers vont pouvoir présenter des résultats globaux parfaitement décents au cours des prochains trimestres.

Qui sait donc sur quel pied danser ? Nous a-t-on raconté des inepties excessivement angoissantes ? Faut il jeter le bébé avec l’eau du bain ?

Il est clair que non mais il est tout aussi clair que cet embrouillamini ne peut durer. Que faire ?

Si tout était simple, cela se saurait et ce billet n’aurait pas lieu d’être écrit. Alors, tel Descartes ( !), tentons de simplifier en décomposant en éléments finis simples des véhicules de titrisation qui ont perdu tous pilotes.

Nous ne commenterons pas à nouveau l’erreur « boule de neige » des subprimes solvabilisant des emprunteurs incapables de rembourser.

En revanche, plusieurs points de la crise récente de la titrisation doivent être rappelés. Tout d’abord les modèles mathématiques. Leur conception était techniquement irréprochable…sauf un élément : leur domaine de validité !
Les évaluations de produits dérivés ou/et titrisés s’appliquaient dans un environnement dont l’observation du comportement ont permis d’établir des modélisations de comportement. Or le maxi-choc systémique des mois passés sortaient du référentiel conceptuel des modèles mathématiques. Ainsi, tel titre ou opération ayant été noté favorablement par les agences de notation devenaient, pendant la crise des instruments financiers sans marché et sans valeur. Néanmoins les véhicules spéciaux ont conservé leur notation initiale pendant un délai trop long.

A ceci, s’est ajoutée la « titrisation au carré ou au cube ». C'est-à-dire que l’on a découpé des fonds dont la notation avait perdu toute signification en tranches intégrées dans de nouveaux véhicules spéciaux. Puis cette opération a été renouvelée une ou deux fois supplémentaires. On comprend que l’emprunteur initial était devenu hors de vue. Comme, selon les normes comptables américaines ( contrairement aux normes IFRS, Redde Caesarem quae sunt Caesaris), les instruments titrisés sortaient du bilan de l’établissement financier titriseur, la banque n’avait aucune bonne raison d’investir dans des outils de traçabilité des actifs qui passaient (ou pas) dans son bilan et n’y restaient pas.

Mais revenons aux « fondamentaux » ! Cette idée de transformer en instruments financiers des prêts et créances, permettant ainsi de mobiliser une épargne disponible pour des montants d’une valeur allant de quelques dollars à plusieurs centaines de millions, est pertinente.

L’expérience empirique montre que la liquidité renforce toujours l’efficience d’un marché. De même, un marché peu transparent n’est jamais sain et l’adjonction d’une chambre de compensation, sans obtenir de résultats irréprochables, est toujours économiquement préférable au fait de laisser cette compensation entre intervenants qui se connaissent peu et qui, partant génère une angoisse « de contrepartie » qui tue, à terme, tout marché.

Il faut donc obligatoirement et préalablement à toutes nouvelles opérations de s’assurer de la traçabilité de tous instruments financiers en circulation. Ainsi, un prêt peu performant doit être logé dans un véhicule également mal noté, mais rapportant un intérêt (ou un taux de CDS) très sensiblement supérieur à celui d’un fonds composé de créances émises par des entités solvables voire fortunées

Ensuite, pour encourager les banques à investir dans de coûteux systèmes de contrôle, il convient de les faire participer au risque qu’elles distribuent à leurs clients. Pour cela deux options : elles gardent une part significative des actifs titrisés ( option considéré par les régulateurs américains) ; elles consolident une partie notable du risque ( les haircuts par exemple-cf supra) mais conserve l’accès à la liquidité. C’est l’esprit et la lettre des IAS 27 et 39. Le choix à faire par les régualteurs, une fois ces principes retenus, doivent être guidés par une forme de simplicité et d’optimisation des investissements nécessaires.

Enfin, et l’on s’éloigne peut-être du sujet, mais après tout ( !), il conviendrait de tenter la création des chambres de compensation ad hoc, pour le plus grand nombre de produits financiers en circulation. Le point est politiquement et économiquement sensible. Ces chambres de compensation remplissent elles un service public à caractère systémique (comme certaines activités des agences de notation) auxquel cas, ces sociétés doivent être publiques, c'est-à-dire être propriétés des états ou resteraient elles à capitaux privés ?

Dernier point ; lorsqu’est connu le caractère structurant pour une Place financière de chambres de compensation, faut-il une chambre mondiale unique, une chambre en Asie ( à Tokyo, Singapour, Hong Kong), aux Etats-Unis (New-York, Chicago..) et en Europe, (à Paris, à Francfort ou à Londres ?

On le voit, les bonnes intentions du G20 vont générer des discussions entre délégations qui ne seront pas gouvernées uniquement par le bien commun et par la sauvegarde du système économique mondial et ne seront pas exemptes d’arrière pensées nationales.

Les anglo-saxons ont eux même inventé l’expression « Value for money ». C’est exactement le point. Et le marché des titrisations se relèvera puisqu’il correspond à un besoin réel.

Dominique CHESNEAU
Président Tresorisk

31, place Saint Ferdinand
75017 PARIS
L.D. / Fax : + 33 1 40 55 93 98
Mobile : + 33 6 81 70 73 81
dch@tresorisk.com

Lundi 15 Juin 2009
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