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FY Eco (09-04-2015) n°7 - 15H00 | Dette grecque : un Emprunt Perpétuel Indexé Croissance (EPIC), une solution inexplorée qui a du sens


Économie, marchés, actions, devises, matières premières. Chaque jour, et plusieurs fois par jour, votre quotidien Finyear vous offre (cadres financiers, investisseurs et conseillers professionnels) des commentaires et des chiffres.




Commentaires et chiffres du jour

FY Eco (09-04-2015) n°7 - 15H00 | Dette grecque : un Emprunt Perpétuel Indexé Croissance (EPIC), une solution inexplorée qui a du sens
N°7 - 15H00

Dette grecque : un Emprunt Perpétuel Indexé Croissance (EPIC), une solution inexplorée qui a du sens

Le point de vue de Diamant Bleu Gestion. Par Christian JIMENEZ, Président.

La plupart des États des pays dits « développés » (France, Angleterre, États-Unis,..) ont accumulé, année après année, des déficits budgétaires qui, même s’ils sont actuellement en diminution, s’ajoutent aux déficits cumulés précédents. Ces déficits ont été financés par de la dette, si bien qu’on arrive à une situation où le stock de dettes devient gigantesque et où le simple paiement des intérêts peut devenir une charge budgétaire très lourde (charge actuellement (temporairement ?) allégée par des taux d’intérêt anormalement bas).

Si les déficits avaient servi à financer des investissements en infrastructures, en recherche ou en formation professionnelle, ils auraient permis d’obtenir une plus forte croissance économique qui aurait généré les recettes fiscales nécessaires au retour à l’équilibre budgétaire. Cela n’a malheureusement été que marginalement le cas.

Face à cette situation, il convient de réfléchir aux moyens d’améliorer la situation financière des Etats en général, et de la France ou de la Grèce en particulier.

Plusieurs méthodes sont proposées et/ou mises en œuvre. Les principales d’entre elles tournent autour des deux principes suivants :
- alourdissement de la fiscalité,
- réduction des dépenses publiques, par exemple le nombre de fonctionnaires.

Ces méthodes agissant sur les flux de recettes et de dépenses de l’Etat ont un effet marginal sur le stock d’endettement et il faut faire attention à leurs effets récessifs.

Et il peut être utile de s’attaquer non seulement à l’aspect flux ou compte d’exploitation du déficit, mais également à son aspect stock ou bilanciel dans une approche créative de gestion du passif.

Pour améliorer la gestion du passif des Etats: émettre des titres perpétuels plutôt que des emprunts à échéance.

Avantages et inconvénients d’un emprunt perpétuel pour l’émetteur (l’Etat) et pour les souscripteurs :

Avantages pour l’État :
- le capital n’est jamais remboursé, ce qui évite d’avoir à réemprunter pour maintenir le stock de dettes au même niveau. Il y a donc allégement, toutes choses égales par ailleurs, des programmes d’emprunts ultérieurs et une moindre dépendance aux marchés financiers.

Inconvénients pour l’État :
- pour attirer des souscripteurs sur une durée longue, il faut payer un taux d’intérêt a priori plus élevé.

Avantages pour le souscripteur :
- bénéficier de coupons élevés,
- pouvoir récupérer son capital, même en l’absence de remboursement par l’Etat, dès lors que le titre est cessible et que sa liquidité sur le marché est correcte.

Inconvénients pour le souscripteur :
- risque de percevoir un coupon dont le niveau, fixé il y a de longues années, peut ne plus correspondre au rendement souhaité, notamment en cas de retour de l’inflation.

Pour contrecarrer cet inconvénient, il est légitime que le coupon soit indexé sur l’inflation.

L’inconvénient bascule alors vers l’émetteur qui risque de subir un coût d’emprunt trop élevé, en cas de forte remontée de l’inflation.

La formule proposée ici, destinée à favoriser les deux parties, consiste à indexer le coupon non pas sur l’inflation mais sur le taux de croissance économique.

Soit c le taux de croissance de l’année N-1, le coupon de l’EPIC (emprunt perpétuel indexé croissance) pour l’année N s’exprimerait :

Coupon = c + spread.

Première question posée : faut-il considérer la croissance du PIB nominal dite ici croissance nominale ou la croissance réelle (c'est-à-dire nette d’inflation) ?

Il est plus favorable au porteur de prendre en compte la croissance nominale, ce qui le protège de l’inflation, mais tout dépend du spread choisi. En cas de prise en compte de la croissance réelle, le spread pourrait être majoré.

Il est préconisé d’opter pour la croissance nominale et d’ajouter un spread raisonnable.

Deuxième question : faut-il faire bénéficier au porteur de 100% de la croissance ou faut-il prévoir un taux de participation à la croissance inférieur à 100% (et si oui, à quel niveau fixer ce taux de participation ?). Là encore, la régulation peut venir du niveau du spread : avec une participation à 100%, le spread serait faible. A l’inverse, plus le taux de participation serait faible, plus le spread serait élevé.

Exemples :
Coupon 1 = 100% de la croissance nominale + 1%
Coupon 2 = 50% de la croissance nominale + 2%

Troisième question: faut-il prévoir un plancher du coupon pour les cas de récession? On peut imaginer un double mécanisme, d’une part, de plafonnement du taux de croissance négatif à hauteur du niveau du spread pour que le coupon global soit toujours positif et, d’autre part, de report de la différence entre récession effective et récession prise en compte sur les coupons ultérieurs, avec toujours le respect du principe de coupons globaux ne devant jamais être négatifs.

Quatrième question : faut-il payer la totalité du coupon chaque année ou ne payer que le spread et capitaliser la fraction du coupon qui correspond au taux de croissance.

Cet enjeu est majeur pour l’EPIC. Pour le porteur, c’est relativement neutre car la partie capitalisée du coupon se retrouve dans le prix de l’instrument et le porteur peut à tout moment donc externaliser 100% de la performance en revendant le titre (il est donc indispensable que ces papiers fassent l’objet de souches abondantes et liquides). Pour l’Etat émetteur, la capitalisation d’une partie du coupon d’un titre perpétuel est une forme de quadrature du cercle qui allège fortement la charge d’intérêt, au moins dans son volet trésorerie).

Il faudrait toutefois sonder les réactions du public à cette formule audacieuse.

L’EPIC garant de l’équité entre l’Etat débiteur et ses crédirentiers

Le danger pour l’émetteur d’un emprunt indexé est qu’il devienne trop coûteux et qu’il soit obligé de le rembourser par anticipation. Avec l’EPIC, plus la croissance économique est forte, plus l’emprunt est coûteux mais ce coût sera plus que compensé par les recettes fiscales supplémentaires engendrées par la croissance. Le coût pourrait néanmoins devenir trop lourd si une forte proportion des dettes publiques était émise sous forme d’EPIC, ce qui ne sera jamais le cas car l’Etat continuera à emprunter aussi à court ou moyen terme à des taux beaucoup plus bas.

En conclusion, l’EPIC nous semble être un projet mobilisateur pour des économies surendettées comme celle de la Grèce…. et de la France !

À propos de Diamant Bleu Gestion
Fondé en 2009 par Christian Jimenez et Hugues Le Maire, Diamant Bleu Gestion est une société de gestion spécialisée dans la gestion diversifiée flexible pilotée par les risques. Diamant Bleu Gestion bénéficie d’un partenariat historique avec La Française AM, actionnaire à hauteur de 15% de la société, via NextAM. Cet accompagnement stratégique comprend un support technique de premier plan et un support métier, La Française AM assurant les fonctions de middle-office et back-office. Cette collaboration permet à l’équipe d’investissement de Diamant Bleu Gestion de rester concentrée sur l’essentiel de son métier: la recherche de performance et la préservation du capital de ses fonds.
En 2012, Diamant Bleu Gestion a consolidé son offre de gestion en acquérant Orchidée Finance. Fin 2013, Diamant Bleu Gestion a créé Diamant Bleu Canada, sa filiale nord-américaine de gestion d’actifs.


N°6 - 11H30

Le mauvais pricing sur les marchés financiers se confirme

Une note de Christopher Dembik, Économiste, Saxo Banque.

Le fait que la Suisse soit le premier pays développé à avoir émis hier des obligations souveraines à 10 ans à taux négatif constitue un changement de paradigme complet pour le monde financier.

C’est une nouvelle semaine plutôt positive à la Bourse de Paris. Bien qu’une consolidation sur le CAC 40 ne soit pas exclue après avoir atteint un point haut annuel, la tendance de fond reste sans ambiguïté haussière. Le franchissement du seuil symbolique des 5200 points n’est plus qu’une question de temps. L’absence de perception du risque est le facteur fondamental pouvant expliquer l’année vertueuse qui se profile en bourse, bien plus que l’amélioration macroéconomique qui est perceptible des deux côtés de l’Atlantique.

Les marchés sont passés d’un extrême à l’autre en un lapse de temps très court. Il y a encore un an, les évènements en Ukraine avaient provoqué de forts remous en bourse. Aujourd’hui, la déstabilisation de la péninsule arabique sous les coups de boutoir de Daesh et des Houtistes et les difficultés financières notables de la Grèce semblent être des non-évènements du point de vue des investisseurs. Tout au plus peut-on constater un léger frémissement du VIX, « l’indice de la peur », de temps à autre.

Il est fort probable que l’année 2015 soit une bonne année pour les marchés indices et actions ponctuée par quelques phases de correction similaires à celle d’octobre dernier. Toutefois, les risques sont énormes à plus long terme. Cette période qui s’ouvre n’est pas sans rappeler la « grande modération » qui avait abouti au triomphe des marchés et à l’idéologie libérale portée par Milton Friedman jusqu’à la rupture causée par la crise des subprimes en 2007.

La détérioration importante de la perception du risque sous l’effet des politiques monétaires accommodantes a indiscutablement engendré la formation de bulles spéculatives sur certains segments de marché, notamment les obligations d’entreprise à haut rendement et les biotechs outre-Atlantique. C’est particulièrement perceptible au niveau des introductions de biotechs au Nasdaq l’an passé. Près de 40% d’entre elles concernaient des entreprises qui n’étaient qu’au stade du développement pré-clinique, sans garantie que leurs recherches soient fructueuses et fassent l’objet d’applications commerciales à court ou à moyen terme. Pourtant, elles ont bénéficié de la confiance des investisseurs, ce qui s’est traduit généralement par un cours de bourse en nette hausse par rapport au cours d’introduction.

La FED et surtout la BCE ont introduit de manière inconsidérée l’idée que peu importe ce qui risque de se passer, les banques centrales seront là pour éteindre l’incendie et pour garantir un accès au crédit à très bas coût, voire négatif, ce qui permet la survie d’entreprises zombies qui auraient fait faillite depuis longtemps dans des conditions de marché normales.

L’éclatement d’une bulle spéculative sur des segments de marché mineurs, bien qu’elle induise un coût économique et social significatif, est cependant gérable avec les outils de politique monétaire traditionnels et, en particulier, le taux d’intérêt. En revanche, le mauvais pricing du risque sur le marché de la dette souveraine pose des problèmes beaucoup plus importants puisqu’il pose la question de soutenabilité de la dette publique et du système bancaire mondial.

Bien que peu commenté, le fait que la Suisse soit le premier pays développé à avoir émis hier des obligations souveraines à 10 ans à taux négatif constitue un changement de paradigme complet pour le monde financier. Ce phénomène, qui est certainement amené à prendre de l’ampleur, témoigne d’un sérieux dysfonctionnement de marché en termes d’allocation du capital. Au regard de l’évolution des obligations à 7 ans et à 30 ans, le taux de rendement négatif se profile sereinement pour l’obligation souveraine allemande à 10 ans. Il n’est pas exclu, non plus, que la France expérimente dans les deux ans à venir un taux négatif sur son OAT à 10 ans.

Il est erroné de croire que les banques centrales pourront garantir sur le long terme un environnement financier aussi favorable et déconnecté des fondamentaux macroéconomiques. Il n’y aura très certainement pas de sortie de la Grèce de la zone euro cette année et encore moins de crise financière dans la foulée de la première hausse des taux de la FED. Tout porte à croire que le CAC 40 pourrait même atteindre les 5600 points cette année. Par contre, on voit mal ce qui pourrait maintenir le système actuel en l’état lorsque la BCE décidera, vraisemblablement en 2016, de revenir à une politique monétaire plus orthodoxe et d’arrêter son financement indirect des États.


N°5 - 9H30

Pour la BCE, tous les actifs éligibles au QE ne sont pas « à vendre »

Par Emmanuel Petit, Directeur de la Gestion Obligataire chez Rothschild & Cie Gestion.

Après un premier mois de Quantitative Easing, la BCE doit encore faire la preuve de sa capacité à atteindre ses objectifs de rachat d’actifs.

Pour son premier mois de mise en oeuvre effective de son « quantitative easing », la Banque Centrale Européenne a atteint son objectif. Lancé le 9 mars dernier, il s’est bien soldé par environ 60 milliards d’euros de rachats d’actifs. Pourtant sa capacité à assumer son engagement au cours des prochains mois reste en question.

Une bonne partie des actifs éligibles à ces rachats n’est en effet pas « à vendre ». Si les grandes institutions internationales non-européennes, les banques voire les corporates situés hors de la zone euro ont vocation à régulièrement arbitrer leurs portefeuilles et pourraient céder en particulier leurs obligations souveraines européennes afin de réallouer leurs actifs sur d’autres marchés, il n’en est pas de même des investisseurs européens. Au sein de la zone euro, les banques privilégient la détention à échéance des obligations souveraines européennes, afin de gérer leurs besoins en fonds propres, avec une prépondérance traditionnelle pour les dettes domestiques. Et il en est de même, plus généralement, pour les investisseurs institutionnels locaux (compagnies d’assurance, caisses de retraites, fonds de pension…) et les banques centrales nationales.

Les investisseurs domestiques sont très attachés à la détention de leurs titres

Ce « noyau dur » représenterait plus de 40% des actifs susceptibles d’être acquis par la BCE. Mais surtout, leur proportion est très inégalement répartie entre les différents pays de la zone euro. C’est ainsi qu’environ 85% des détenteurs de dette allemande sont étrangers et pourraient donc être amenés à liquider leurs positions. Mais à l’inverse, près de 60% des détenteurs de dette italienne ou espagnole et 50% des détenteurs de dette portugaise sont des investisseurs domestiques, par définition très attachés à la détention de leurs titres. La BCE aura donc naturellement plus de difficulté à acheter la dette des pays périphériques de la zone euro.

Néanmoins, les premiers effets de l’assouplissement monétaire initié par la BCE sont bien perceptibles sur le marché du crédit corporate. Et c’est bien l’une de ses priorités. Les volumes d’émissions sur le marché primaire ont progressé, mais en outre la part des émissions longues (supérieures à 10 ans) a atteint 40% cette année, contre à peine 20% il y a quelques années. En moyenne les maturités ont même doublé en comparaison de l’année 2009, une année record également.

Dans ce contexte d’ailleurs, l’un des phénomènes majeurs du moment est la formidable progression de la présence des émetteurs américains sur le marché du crédit en euro, attirés par l’élargissement significatif de l’écart de taux entre les deux côtés de l’Atlantique, qui s’est opéré depuis début 2014. Ils ne représentent en effet pas moins du quart des émissions en 2015 contre 15% l’année dernière et même environ 5% au début des années 2010. En conséquence, la dégradation insidieuse des fondamentaux du marché du crédit européen est indéniable, car les entreprises américaines mènent des politiques moins conservatrices que leurs homologues européennes, augmentant d’une manière plus offensive le levier dans leur bilan. De même, l’aplatissement de la courbe, lié à la recherche de rendement des investisseurs prêt à acheter des maturités de plus en plus longues, conduit à une forte hausse globale du risque de taux. Dans ces conditions, il reste très judicieux aujourd’hui d’investir sur des portefeuilles obligataires flexibles, qui se concentrent sur les maturités intermédiaires (3-5 ans), mais aussi d’aller capter des primes de risques sur des ratings qui ne sont pas les plus élevés, tels que le BBB.


N°4 - 9H15

Peregrine & Black: Mid-Morning Market Comment

Good Morning Finyear Readers!

European equities are trading higher this morning receiving a boost from the closely watched FOMC minutes which were released yesterday evening.
Not only did the minutes indicate that rates don’t necessarily have to go up already in June but also that generally the FED at this stage appears little worried about the strong US Dollar paving the way for a possible further weakening of the Euro in the months ahead.
A weak Euro combined with ongoing QE by the ECB are the two main reasons why investors are increasingly optimistic that the Euro-zone economy will be able to turn the corner in the months ahead.
Disappointing revenues by Alcoa and mixed German economic data are taking a backseat for now overshadowed by the FOMC minutes.
Overall sentiment for European stocks remains positive especially with further downside scope for the Euro.
With the upcoming US earnings season close to kicking off in earnest it wouldn’t come as too much of a surprise if Euro stocks will continue to outperform their US peers.
It will interesting to see just by how much the strong US Dollar is hurting US companies while at the same time expectations have come down substantially over the past few weeks which should keep the amount of negative earnings surprises at a manageable level.

Markus Huber | Senior Sales-Trader/Senior Analyst
Peregrine & Black
www.peregrineblack.com


N°3 - 9H00

Les marchés restent bien orientés après des minutes du FOMC déroutantes

Marchés actions
Wall Street a grappillé du terrain hier alors que les places européennes ont légèrement reculé, souffrant notamment des tensions autour du dossier grec. Le CAC 40 a cédé 0.28% à 5 136.86 points, le Dax 0.72% à 12 035.86 points et le Footsie 0.35% à 6937.41 points. Les tensions proviennent notamment de la rencontre hier entre le premier ministre grec, Alexis Tsipras, et Vladimir Poutine à Moscou. Alors que les négociations autour de la dette grecque patinent avec les membres de l’Eurogroupe, les investisseurs s’inquiètent de voir la Grèce se tourner vers la Russie pour obtenir de l’aide. Le ministre russe des finances a, pour le moment, démenti l’idée d’une demande de prêt de la part de la Grèce. A noter également la confirmation ce matin que la Grèce a payé son échéance de crédit au FMI.

Wall Street a souffert de la publication des minutes de la FED en fin de séance mais a réussi à terminer en territoire positif, au sein d’une séance volatile. En effet, la FED n’exclue pas d’enclencher une hausse des taux dès le début de l’été, à savoir au mois de Juin. Néanmoins, la FED a précisé vouloir prendre son temps lors de la montée des taux. Les publications macroéconomiques continueront d’être scrutées par les investisseurs. Le Dow Jones a gagné 0.15% à 17 902.51 points, le S&P500 0.27% à 2 081.90 points et le Nasdaq 0.83% à 4 950.82 points. Les investisseurs vont se tourner dorénavant vers la publication des résultats trimestriels aux Etats-Unis avec une certaine crainte. En effet, les résultats sont attendus à la baisse en raison notamment de la forte hausse du dollar ces derniers mois qui devrait avoir un impact non négligeable sur les comptes de résultats des entreprises exportatrices tout particulièrement. Ainsi, hier après la clôture des marchés, Alcoa publiait des résultats en-dessous des attentes, accusant une perte de 3% en post marché.

Ce matin, la Bourse de Tokyo a gagné 0.75% à 19 937.72 points, soit un nouveau plus haut au cours des quinze dernières années. Les principales places européennes sont, quant à elles, attendues en légère hausse.

Forex
Sur la journée d’hier, la parité EUR/USD a perdu du terrain, repassant sous le seuil des 1.08$ pour un euro. Cette baisse de la parité phare du marché des devises est la conséquence des minutes de la Fed. En effet, sur son compte rendu de politique monétaire, Janet Yellen, à la tête de l’institution, a indiqué ne pas exclure une hausse des taux d’intérêts dès le mois de juin, ce qui a favorisé le renforcement du billet vert. Cependant, du côté des analystes, les opinions divergent sur la calendrier du relèvement des taux, mais la Fed pourrait commencer à prochainement agir si la situation économique et les statistiques macroéconomiques le justifient.

Ce matin, la parité phare du marché des devises cote à près de 9 heures aux encablures des 1.07633$, près de 100 pips de moins par rapport à hier à la même heure, soit en recul de 0.15% depuis l’ouverture, tentant d’entamer une très légère correction à la hausse. La progression du cours de l’EUR/USD qui a eu lieu vendredi dernier à la suite du mauvais chiffre sur l’emploi américain n’aura été que de courte durée. La tendance de fond reste baissière dans l’attente de plus de précisions sur la hausse des taux aux Etats-Unis.

Aujourd’hui, les investisseurs resteront attentifs à la publication des demandes d’allocations-chômage de l’autre côté de l’Atlantique, un chiffre attendu en hausse à 285 000 contre 268 000 la semaine passée.

Les paires en yen évoluent de manière mitigée ce matin. Le dollar contre le yen s’échange ce matin au-dessus du niveau de résistance des 120 yens à 120.16 yens, le billet vert se renforçant face à l’ensemble de ses contreparties. L’euro recule de 0.07% à près de 9 heures face à la devise nippone et s’échange juste en-dessous du seuil technique des 130 yens, aux alentours des 129.48 yens.

Matières premières
Le baril de pétrole « light Sweet Crude » échéance de mai gagne 1,19% ce matin à 51,02 usd et le baril de pétrole Brent de la mer du Nord de même échéance est en hausse de 1,04% à 57,26 usd.

Il s’agit d’achats à bon compte suite à la forte baisse d’hier (-4,40% sur le WTI et -4,88% sur le Brent) suite aux chiffres publiés par le département américain de l'Energie qui ont fait état d'une progression la semaine dernière des réserves de brut de plus de 10 millions de barils alors que le consensus du marché ne tablait que sur une hausse de 3,25 millions de barils.

Techniquement le Brent a ouvert avec un gap haussier après une clôture à 56,14 usd. Un comblement de ce gap d’ici à la fin de la semaine est envisagé par les investisseurs.

Les fondamentaux du marché du pétrole sont toujours les mêmes avec une offre surabondante et une demande stable, soit une tendance de fond baissière. En effet, il ne faut pas attendre pour le moment de réaction de la part de l’Arabie Saoudite qui s’est fait entendre par l’intermédiaire de son ministre du Pétrole, M. Ali al Naïmi. Ce dernier a déclaré que la production saoudienne resterait stable autour de 10 millions de barils par jour.

Saxo Banque (France)
www.saxobanque.fr


N°2 - 8H45

Le lancement par la BCE de son assouplissement monétaire nécessite d’ajuster les portefeuilles obligataires

L'Union Bancaire Privée (UBP) à Genève, a récemment présenté, devant quelques dizaines d'investisseurs institutionnels français, ses principales convictions sur les marchés obligataires.

L'assouplissement de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) est très favorable aux marchés obligataires et a déjà une influence tout à fait perceptible sur les marchés en dollar. En devenant un intervenant majeur sur le marché de la dette souveraine euro (elle pourra acquérir jusqu'à 25% de chaque émission), la BCE va en effet créer un effet rareté sur ce marché, et donc un écrasement des spreads des dettes libellées en Euro. Le crédit en dollar, qui offre déjà une jolie prime, va nécessairement en profiter. Notre conviction est donc que l'écart de spreads et de rendement qui s’est creusé entre dettes libellées en Euro et dettes libellées en Dollars va s’inverser, et nous avons mis en œuvre une allocation sur le crédit corporate en dollar, couverte en euro. En outre, du côté de la Réserve Fédérale américaine, nous nous attendons à une normalisation très progressive de la politique monétaire, car même si nous nous rapprochons du plein emploi Outre-Atlantique, ainsi que d'une pleine utilisation des capacités de production, il n'y a pas de pression sur les salaires et même plutôt un recul de l'inflation (du fait de la chute des cours du pétrole et de la hausse du dollar). Or, la Fed, toujours pragmatique, n'enclenchera une hausse de ses taux que si elle observe des prémices de croissance de l'inflation.

Nous devons aujourd'hui construire nos stratégies « absolute return » obligataires dans un contexte de croissance globale plutôt modeste (robuste aux Etats-Unis, contrastée dans les marchés émergents et supérieure à zéro en zone euro mais avec un risque de déflation). Nous avons fait le choix de bâtir des portefeuilles de crédit « barbell », c'est-à-dire combinant du crédit euro de qualité, avec des titres à plus haut rendement (dette bancaire subordonnée, dette hybride de sociétés non financières et obligations high yield). En termes de maturités, nous privilégions le segment défensif du 5-7 ans, car nous anticipons un aplatissement des courbes de taux, mais aussi des marges de crédit, conséquence des interventions des banques centrales.

Les principales banques présentent de bons fondamentaux

Nous apprécions particulièrement la dette financière des grands établissements bancaires, au vu de leurs fondamentaux et des niveaux de valorisation. Les principales banques américaines et européennes ont en effet fortement accru leurs coussins de fonds propres, leurs ratios de fonds propres ordinaires Tier 1 (common equity ratio) étant aussi élevés des deux côtés de l'Atlantique et ayant vocation à continuer à croitre au cours des prochaines années. En outre, elles ont retrouvé leur niveau de profitabilité d'avant-crise. Dans ces conditions, nous misons sur la dette financière subordonnée, Tier 1, mais aussi Lower Tier 2. Les banques – et en particulier les grandes banques systémiques – vont devoir émettre du Tier 2 du fait de nouvelles contraintes réglementaires et les nouvelles émissions présenteront d'intéressantes opportunités en termes de primes – et ce, alors qu'elles se sont astreintes à de rigoureuses politiques de « derisking ».

Le sur-rendement du high yield au plus haut

Par ailleurs, notre stratégie de « barbell » se matérialise par une place non négligeable donnée au marché high yield. Le ratio entre son rendement moyen et celui du marché investment grade a atteint un niveau historiquement élevé, après avoir très fortement progressé depuis début 2014 – à près de 4.5x. Dans cet univers, notre approche consiste à avoir recours à des CDS, qui ont l’avantage d’offrir un supplément de rendement en comparaison des obligations « cash », sans risque de duration, ni de liquidité. Précisément, ces CDS rémunèrent l’investisseur pour un taux de défaut implicite de 5,9% par an (sur 5 ans), tandis que le taux de défaut attendu par les analystes se limite à 1,5% au titre de l’année 2015.

Enfin, toujours dans le contexte du lancement par la BCE de son QE (Quantitative easing) nous anticipons assez rapidement des flux significatifs sur la dette hybride, donc de bonnes perspectives pour ce segment du marché obligataire. Le QE ayant d'abord un effet sur les titres seniors, la dette hybride bénéficie aujourd'hui d'un point d'entrée intéressant.

Commentaire signé Christel Rendu de Lint, Directeur de la gestion obligataire chez UBP

Groupe Union Bancaire Privée (UBP)
L’UBP figure parmi les plus grandes banques privées de Suisse et est l’une des banques les mieux capitalisées, avec un ratio Tier 1 de 29%. La Banque est spécialisée dans la gestion de fortune au service de clients privés et institutionnels. Basée à Genève et présente dans une vingtaine d’implantations dans le monde, l’UBP emploie 1’350 collaborateurs et dispose de CHF 98,7 milliards (EUR 93,5 milliards) d’actifs sous gestion au 31 décembre 2014.
www.ubp.com


N°1 - 8H30

UBS daily roundup - A slight shaking of complacency

Paul Donovan daily briefing.

• The minutes of the US Federal Reserve showed a central bank preparing to hike rates this year. Market complacency that the hike will take place after June should have been shaken a little (some members still talk of June as possible), although September is our base case.

• The Bank of England policy decision is not expected to change anything. Quantitative and regulatory tightening is in place, monetary policy remains unchanged for now. Political certainty would probably be a pre-requisite for a rate change (not because of political influence, but because the uncertainty is considerable).

• Greece has a EUR450m payment due to the IMF today and probably will not default on it. Greece is also due to publish CPI which is likely to continue to show genuine deflation. There is an irony that Greece is the one Euro area economy that has proper deflation, and the one Euro area economy excluded from quantitative policy.

• Dutch CPI is likely to be negative in a "relative price decline not deflation" kind of a way. German industrial production was a little weaker than expected, but export values continue to grow in response to the weaker Euro.

www.ubs.com/investmentbank





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TAUX D'INTERET LEGAL

L'ordonnance du 20 août 2014 (n°2014-947) a introduit deux taux différents, l'un s'appliquant aux créanciers personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels, l'autre "pour tous les autres cas".

Le gouvernement a également instauré un calcul semestriel du taux légal calculé "en fonction du taux directeur de la Banque centrale européenne sur les opérations principales de refinancement et des taux pratiqués par les établissements de crédit et les sociétés de financement".

Comme prévu par l'article 2 de l'ordonnance du 20 août 2014, les deux nouveaux taux ont été fixés par arrêté pour leur entrée en vigueur dès le 1er janvier 2015.

L'arrêté du 23 décembre 2014 publié au JO le 27 décembre 2014 indique ainsi que :
"Pour le premier semestre 2015, le taux de l'intérêt légal est fixé :
1° Pour les créances des personnes physiques n'agissant pas pour des besoins professionnels : à 4,06% ;
2° Pour tous les autres cas : à 0,93%."


Rappelons que :
- En 2014, il était de 0,04%
- En 2013, il était de 0,04%
- En 2012, il était de 0,71%
- En 2011, il était de 0,38%
- En 2010, il était de 0,65%
- En 2009, il était de 3,79%
- En 2008, il était de 3,99%
- En 2007, il était de 2,95 %

Lisez notre article "Taux d'intérêt légal et taux interbancaires (définitions et historiques)" en suivant ce lien


TAUX INTERBANCAIRES

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois





Notes :

- Euro Overnight Index Average (EONIA) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération Bancaire de l'Union Européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêts non garantis réalisées par les banques retenues pour le calcul de l'euribor.

- Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales.

Tableaux et historiques des TAUX D'INTERET DU MARCHE INTERBANCAIRE DE LA ZONE EURO édités par la Banque de France

Taux de référence des bons du Trésor et OAT

Taux quotidiens (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)
+
Moyennes mensuelles (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)
* Moyennes calculées avec le nombre de jours calendaires du mois

Tableaux et historiques des taux de référence des bons du Trésor et OAT édités par la Banque de France




INDICES OBLIGATAIRES

Indices Quotidiens TEC-N (Mise à jour quotidienne, tableau fourni par la Banque de France)

Description : L’indice quotidien CNO-TEC n, Taux de l’Echéance Constante n ans, pour n variant de 1 à 30, est le taux de rendement actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque instant égale à n années.

Ce taux est obtenu par interpolation linéaire entre les taux de rendement actuariels annuels des 2 valeurs du Trésor qui encadrent au plus proche la maturité n.

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices Hebdomadaires (Mise à jour hebdomadaire, tableau fourni par la Banque de France)

Notice : (description et calcul)
THO : Taux hebdomadaire du marché primaire des émissions à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
THE : Taux hebdomadaire des emprunts d'Etat ayant une échéance de plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FELT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat à plus de 7 ans (TEC 10 +0,05%)
FECT : Rendement secondaire des emprunts d'Etat entre 3 et 7 ans (TEC 5 +0,05%)
PRLT : Rendement secondaire des emprunts du secteur privé à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)
PUCT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public de 3 à 7 ans (TEC 5 +0,25%)
PULT : Rendement secondaire des emprunts du secteur public à plus de 7 ans (TEC 10 +0,25%)

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.


Indices mensuels (Mise à jour mensuelle, tableau fourni par la Banque de France)

Description :
TMO : Moyenne arithmétique des THO du mois
TMB : Moyenne arithmétique des THB du mois ( THB = Taux Hebdomadaire d'adjudication des Bons du trésor à 13 semaines)
TME : Moyenne arithmétique des THE du mois

Les historiques, réunis en un seul fichier, sont accessibles ici sur le site de la Banque de France.

Tableaux et historiques des INDICES OBLIGATAIRES édités par la Banque de France


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Jeudi 9 Avril 2015
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