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Marc Touati
Preuve incontestable de cette entrée en fanfare dans le quotidien des Français, un nombre incalculable de cartes et de mails de vœux ont été rédigés sous le sceau du triple A : Amour, Argent, Audace, Aventure, Ataraxie, j'en passe et des meilleurs… Ainsi, l'avenir de la France semblait conditionné par le maintien du fameux AAA. Face à l'inévitable perte de ce Graal, les dirigeants français s'étaient même employés à dédramatiser la situation depuis décembre dernier. Toujours est-il que l'inquiétude battait son plein et que la grande majorité des observateurs économiques attendaient fébrilement l'abaissement de la note de la France. Dans ce contexte de tension extrême, l'annonce de la dégradation par Standard and Poor's le vendredi 13 janvier en fin d'après-midi a été présentée par certains comme une catastrophe sans nom.
Pour notre part, et comme nous l'avions écrit dès octobre dernier, le véritable enjeu ne résidait pas dans la perte du triple A français mais dans l'ampleur de cette dernière. Nous expliquions alors qu'une dégradation d'un cran à AA+ était déjà intégrée par les marchés et qu'elle n'aurait que peu d'impact sur les taux d'intérêt et sur les cours boursiers. Dans ce cadre, il est possible de dire qu'une fois encore, les agences de notations ont été conciliantes à l'égard de la France. En effet, non seulement, Standard and Poor's n'a abaissé la note que d'un seul niveau, à AA+, mais les deux autres agences, en l'occurrence Moody's et Fitch, ont maintenu leur AAA. Dès lors, la bérézina tant attendue, voire souhaitée par certains, n'a pas eu lieu. Mieux, la bonne tenue de la croissance chinoise et des indicateurs conjoncturels américains a permis aux marchés d'ignorer la dégradation de la note française et de retrouver rapidement le chemin de la hausse.
Face à cette cacophonie, une question s'impose : Qui croire ? Où est la vérité ? Pour répondre à ces questions, il faut tout d'abord souligner ou plutôt rappeler que les agences de notation ne sont pas des modèles de transparence. Loin s'en faut. Ainsi, les notes qu'elles « fabriquent » ne sont pas le produit d'un calcul objectif, mais d'une analyse subjective. Si elles avaient dû adopter une lecture stricte et objective des données économiques et financières de la France, il y a déjà bien longtemps qu'elles auraient dégradé nettement la note de la dette publique hexagonale.
La réalité de notre économie est effectivement sans appel : une dette publique de bientôt 90 % du PIB, une part des dépenses publiques de 57 %, un déficit annuel moyen de 4,3 % du PIB depuis dix ans et de 6 % depuis quatre ans. Autant de dépenses et de déficits pour obtenir une croissance économique annuelle moyenne de seulement 1,2 % au cours des dix dernières années et de 0,1 % de 2008 à 2011. Pis, la récession est déjà en train de faire son grand retour, ce qui devrait se traduire par une augmentation du PIB d'au mieux 0,5 % en 2012. Pour la cinquième année consécutive, la croissance française sera donc insuffisante pour simplement compenser le paiement des intérêts de la dette publique. Pour régler ces derniers, il va donc encore falloir s'endetter. Autrement dit, commencée il y a quatre ans, la bulle de la dette n'est pas près de se dégonfler. Enfin, pour couronner le tout, il faut savoir que, depuis environ six ans, l'actif net de l'Etat français est négatif. Cela signifie que, même en vendant tous ses actifs, ce dernier ne couvre pas l'ensemble de sa dette.
Dans ce contexte, comment est-il possible de maintenir le triple A de la France ou même de la dégrader d'un seul cran ? La réponse de Moody's, de Fitch, voire de Standard and Poor's est la même depuis une dizaine d'années : « Nous faisons confiance aux dirigeants français pour réduire les déficits publics ». Si cette réponse était à la rigueur acceptable il y a dix ans, elle est aujourd'hui particulièrement décalée face aux dérapages récurrents des déficits et de la dette. Elle correspond même à une certaine injustice, dans la mesure où, en dépit d'efforts conséquents et d'un excédent primaire de ses comptes publics (c'est-à-dire hors paiement des intérêts de la dette), l'Italie a vu sa dette dégradée de deux crans à BBB+, c'est-à-dire qu'elle est désormais considérée comme de qualité moyenne inférieure.
En conclusion, il n'est pas possible de faire confiance aux agences de notation. Comme nous l'avons souvent évoqué, ces dernières sont comparables à la cavalerie dans les westerns américains, c'est-à-dire qu'elles arrivent toujours après la bataille. Par exemple, avant 2007, elles n'avaient pas hésité à attribuer un triple A à des dettes titrisées sur des actifs subprimes, donc extrêmement dangereux. De même, avant la crise grecque, les dettes hellènes, portugaises et espagnoles étaient présentées comme de très bonne qualité. Ce n'est qu'après le début de la crise, que les agences de notation se sont précipitées pour annoncer de fortes dégradations.
Autrement dit, l'important ne réside pas dans les notes des agences de rating. Ces dernières ne constituent finalement qu'un thermomètre en mauvais état qui ne donne qu'une vague idée de la température ambiante. L'essentiel se situe plutôt dans la capacité de la France et des pays de la zone euro à réduire leurs dépenses publiques inefficaces, et notamment celles de fonctionnement, tout en restaurant une croissance économique durablement soutenue. Tant que ceux-ci n'y parviendront pas et préféreront faire preuve de dogmatisme, l'épée de Damoclès d'une forte dégradation et surtout d'une explosion de la zone euro restera au-dessus de nos têtes.
Le comportement des pays eurolandais s'apparente donc à celui de Gad Elmaleh dans « la vérité si je mens 2 », lorsqu'il présente sa société à des clients potentiels en leur faisant croire que cette dernière est solide, irréprochable et de haute technologie, alors qu'il ne s'agit que d'une coquille vide en plein désert. Jusqu'à présent, les agences de notation ont fait semblant de ne pas voir l'envers du décor, mais il est clair que cette indulgence ne sera pas éternelle. Tôt ou tard, il faudra affronter la réalité. C'est ce que nous devrons forcément faire après les échéances électorales du printemps prochain. L'heure de vérité approche à grands pas...
Marc Touati
Economiste.
Directeur Général de Global Equities.
Président du cabinet ACDEFI (premier cabinet de conseil économique et financier indépendant).
www.acdefi.com
Pour notre part, et comme nous l'avions écrit dès octobre dernier, le véritable enjeu ne résidait pas dans la perte du triple A français mais dans l'ampleur de cette dernière. Nous expliquions alors qu'une dégradation d'un cran à AA+ était déjà intégrée par les marchés et qu'elle n'aurait que peu d'impact sur les taux d'intérêt et sur les cours boursiers. Dans ce cadre, il est possible de dire qu'une fois encore, les agences de notations ont été conciliantes à l'égard de la France. En effet, non seulement, Standard and Poor's n'a abaissé la note que d'un seul niveau, à AA+, mais les deux autres agences, en l'occurrence Moody's et Fitch, ont maintenu leur AAA. Dès lors, la bérézina tant attendue, voire souhaitée par certains, n'a pas eu lieu. Mieux, la bonne tenue de la croissance chinoise et des indicateurs conjoncturels américains a permis aux marchés d'ignorer la dégradation de la note française et de retrouver rapidement le chemin de la hausse.
Face à cette cacophonie, une question s'impose : Qui croire ? Où est la vérité ? Pour répondre à ces questions, il faut tout d'abord souligner ou plutôt rappeler que les agences de notation ne sont pas des modèles de transparence. Loin s'en faut. Ainsi, les notes qu'elles « fabriquent » ne sont pas le produit d'un calcul objectif, mais d'une analyse subjective. Si elles avaient dû adopter une lecture stricte et objective des données économiques et financières de la France, il y a déjà bien longtemps qu'elles auraient dégradé nettement la note de la dette publique hexagonale.
La réalité de notre économie est effectivement sans appel : une dette publique de bientôt 90 % du PIB, une part des dépenses publiques de 57 %, un déficit annuel moyen de 4,3 % du PIB depuis dix ans et de 6 % depuis quatre ans. Autant de dépenses et de déficits pour obtenir une croissance économique annuelle moyenne de seulement 1,2 % au cours des dix dernières années et de 0,1 % de 2008 à 2011. Pis, la récession est déjà en train de faire son grand retour, ce qui devrait se traduire par une augmentation du PIB d'au mieux 0,5 % en 2012. Pour la cinquième année consécutive, la croissance française sera donc insuffisante pour simplement compenser le paiement des intérêts de la dette publique. Pour régler ces derniers, il va donc encore falloir s'endetter. Autrement dit, commencée il y a quatre ans, la bulle de la dette n'est pas près de se dégonfler. Enfin, pour couronner le tout, il faut savoir que, depuis environ six ans, l'actif net de l'Etat français est négatif. Cela signifie que, même en vendant tous ses actifs, ce dernier ne couvre pas l'ensemble de sa dette.
Dans ce contexte, comment est-il possible de maintenir le triple A de la France ou même de la dégrader d'un seul cran ? La réponse de Moody's, de Fitch, voire de Standard and Poor's est la même depuis une dizaine d'années : « Nous faisons confiance aux dirigeants français pour réduire les déficits publics ». Si cette réponse était à la rigueur acceptable il y a dix ans, elle est aujourd'hui particulièrement décalée face aux dérapages récurrents des déficits et de la dette. Elle correspond même à une certaine injustice, dans la mesure où, en dépit d'efforts conséquents et d'un excédent primaire de ses comptes publics (c'est-à-dire hors paiement des intérêts de la dette), l'Italie a vu sa dette dégradée de deux crans à BBB+, c'est-à-dire qu'elle est désormais considérée comme de qualité moyenne inférieure.
En conclusion, il n'est pas possible de faire confiance aux agences de notation. Comme nous l'avons souvent évoqué, ces dernières sont comparables à la cavalerie dans les westerns américains, c'est-à-dire qu'elles arrivent toujours après la bataille. Par exemple, avant 2007, elles n'avaient pas hésité à attribuer un triple A à des dettes titrisées sur des actifs subprimes, donc extrêmement dangereux. De même, avant la crise grecque, les dettes hellènes, portugaises et espagnoles étaient présentées comme de très bonne qualité. Ce n'est qu'après le début de la crise, que les agences de notation se sont précipitées pour annoncer de fortes dégradations.
Autrement dit, l'important ne réside pas dans les notes des agences de rating. Ces dernières ne constituent finalement qu'un thermomètre en mauvais état qui ne donne qu'une vague idée de la température ambiante. L'essentiel se situe plutôt dans la capacité de la France et des pays de la zone euro à réduire leurs dépenses publiques inefficaces, et notamment celles de fonctionnement, tout en restaurant une croissance économique durablement soutenue. Tant que ceux-ci n'y parviendront pas et préféreront faire preuve de dogmatisme, l'épée de Damoclès d'une forte dégradation et surtout d'une explosion de la zone euro restera au-dessus de nos têtes.
Le comportement des pays eurolandais s'apparente donc à celui de Gad Elmaleh dans « la vérité si je mens 2 », lorsqu'il présente sa société à des clients potentiels en leur faisant croire que cette dernière est solide, irréprochable et de haute technologie, alors qu'il ne s'agit que d'une coquille vide en plein désert. Jusqu'à présent, les agences de notation ont fait semblant de ne pas voir l'envers du décor, mais il est clair que cette indulgence ne sera pas éternelle. Tôt ou tard, il faudra affronter la réalité. C'est ce que nous devrons forcément faire après les échéances électorales du printemps prochain. L'heure de vérité approche à grands pas...
Marc Touati
Economiste.
Directeur Général de Global Equities.
Président du cabinet ACDEFI (premier cabinet de conseil économique et financier indépendant).
www.acdefi.com
