La toute dernière réunion de la Fed a largement utilisé le mot transitoire, et a constaté une réalité bien connue. L’économie américaine croit de manière modérée. Le taux d’utilisation des capacités de production reste très bas. L’inflation est particulièrement faible. Le taux d’emploi de la population est insuffisant. Et, surtout, le dollar fort pèse sur les exportations qui ont baissé en valeur absolue. Certains facteurs à caractère non récurrents, et notamment climatiques (même si la rigueur des hivers continentaux n’est pas une découverte…), expliquent la très faible croissance du premier trimestre 2015 : grèves dans certains ports américains, chute de l’investissement en infrastructures (pétrolières),…

Cette évolution ne nous surprend pas. Nous alertons depuis plusieurs mois sur les faiblesses de l’économie américaine. Elle va de pair avec la situation Outre-Manche, qui tient plus du mirage que du miracle. De nombreux indicateurs relatifs à la conjoncture de court terme sont mal orientés. Du côté de la demande, la chute de la confiance du consommateur américain est impressionnante. Du côté de l’offre, les derniers indices ISM et Markit sont en ligne avec l’idée d’un plafonnement, voire d’un ralentissement marqué.

On oppose les phénomènes transitoires aux phénomènes permanents. Les mécanismes qui bloquent la croissance d’une manière permanente sont bien connus, et nous n’avons de cesse de le rappeler : les facteurs démographiques jouent beaucoup, l’investissement est en panne, la consommation est bridée. La partie prenante dominante du moment est l’actionnaire.

L’actionnariat exerce une pression considérable sur l’entreprise, via les managers motivés par leur intérêt propre. Cette situation a pour effet de limiter l’investissement dans la sphère réelle. La liquidité surabondante est utilisée principalement pour la distribution aux actionnaires : nous avons rappelé récemment que, aux USA, 1000 milliards de $ par an sont affectés aux dividendes et aux rachats d’actions par les entreprises. Le patron du plus grand fond d’investissement du monde, BlackRock, s’en est ému. La seule entreprise Apple a annoncé cette semaine une distribution totale portée à 200 milliards de $ d’ici à mars 2017 ! Cela correspond à 1,3 % du PIB américain, près de 10 % du PIB français, ou encore la totalité du PIB grec ! Il est bien connu que, même si l’actionnariat populaire est développé aux USA, cette manne revient à ceux qu’on appelle « les riches ». Ils ont une propension marginale à consommer qui est bien plus faible de la moyenne nationale : une « fuite » de croissance apparait bien là. Par ailleurs, les entreprises, confrontées à des exigences de rentabilité considérable pour un monde sans inflation, investissent moins, sauf à jouer sur un effet de levier qui, quoi qu’on dise, les fragilise à long terme.

La pression de la dette dans la sphère financière incite les agents économiques au remboursement de la dette plutôt qu’à la consommation.
C’est vrai pour les Etats de la zone € : la ponction sur la croissance depuis la mise en œuvre de l’austérité publique a couté plusieurs points de base. Et cela devrait durer : l’Italie, pour respecter le traité de Maëstricht, devrait générer une excédent primaire de 3 % pendant 20 ans …Les ménages, aussi, même si les taux sont très bas, ont pris conscience du poids de la dette, qui est parfois très élevé dans certains pays (Scandinavie, Suisse, Grand Bretagne, notamment). Les ménages américains sont de ce point de vue dans une phase de réduction de leur endettement. Evidemment, cela pèse sur la croissance…

Tous ces phénomènes sont permanents, et font le lit de la déflation ou du risque déflationniste. Le ralentissement américain est transitoire, mais le marché risque, tout d’un coup, de prendre conscience des aspects permanents du phénomène. Le ralentissement transitoire justifie la correction actuelle des marchés. Techniquement, une baisse de 10% est possible.

Investisseurs : La baisse des cours nous amène à relever notre allocation, qui reste néanmoins toujours en sous pondération (premier niveau de sous pondération)

Spéculateurs : Double top déclénché sur le Cac 40, crise de confiance sur le Bund, la zone 4856 à 4756 points est probable pour mai.

Tendances sur les taux et les devises : Les taux souverains ont remonté. Le 10 ans US est repassé au-dessus de 2%, le taux des obligations allemandes a remonté aussi, comme tous les taux européens. L’ € a flambé de plus 3 % …

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole a remonté fortement.

Lettre hebdo du 30 avril 2015.

Eric Galiègue
VALQUANT
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