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Taux d’intérêt, croissance et évaluation


Lettre hebdo du 6 mai 2016.



Nul, aujourd’hui, ne met en doute la réalité de taux d’intérêt extrêmement bas, pour une durée très longue. La situation actuelle est très particulière : jamais les taux n’ont été aussi bas, jamais l’endettement n’a été aussi élevé, et jamais la croissance anticipée n’a été aussi faible, dans le cadre d’un risque déflationniste avéré dans certaines régions du monde. Cette alchimie induit des conséquences très importantes.

1/ Il est maintenant devenu évident que tout phénomène de hausse des taux significatif, de l’ordre de 100 à 200 points de base, par exemple, aura des effets dévastateurs sur les créanciers et les emprunteurs. Les créanciers verront la valeur de marché de leurs actifs chuter d’une manière impressionnante. Les gestionnaires de l’épargne, de la retraite, ou les assureurs, devront faire face à un véritable tsunami comptable.

Même si les règles comptables ont été aménagées, une brutale hausse des taux les affectera durement. Evidemment, les patrimoines privés accuseront les effets dévastateurs d’un krach obligataire majeur. Du coté des emprunteurs, au premier rang desquels sont les Etats souverains, il va sans dire qu’une hausse des taux d’intérêt de 100 à 200 Pb aura pour effet de dégrader les finances publiques. Comme le taux d’endettement approche désormais les 100 % du PIB, il ne faut pas être très fort en mathématiques pour calculer que le passage des taux de 1 à 2,5 %, par exemple, produira une hausse du déficit de 1,5 % du PIB, toutes choses égales par ailleurs. On n’est pas prêt, notamment en Europe, de respecter la limitation du déficit public, à 3% du PIB…

Les entreprises, elles aussi, seront naturellement affectées par cette hausse des taux. Notamment, les secteurs qui font naturellement appel au levier financier, et aussi, bien sûr, ces entreprises, surtout américaines, qui ont décidé de dégrader leurs structures financières pour procéder à des rachats d’actions pour annulation…

2/ La baisse de la croissance anticipée à long terme à des effets directs sur la nature de la rentabilité attendue sur les actions.
On peut formuler celle-ci de deux manières :
- Du côté de la sphère réelle, la rentabilité attendue s’exprime comme la somme entre le rendement immédiat (du dividende) et la croissance à long terme. La réduction des anticipations de croissance induit donc une hausse du rendement du dividende, qui effectivement ne cesse de monter depuis 15 ans, jusqu’à atteindre aujourd’hui le montant de 4 % environ. Il ne faut pas voir dans la hausse du rendement un argument d’achat des actions ; il faut y voir uniquement la baisse de la croissance à long terme, et donc le fait que la rentabilité des actions est constituée beaucoup largement par du rendement que par de la croissance.
- Du côté de la sphère financière, la rentabilité attendue des actions est la somme entre le taux « sans risque » et la « prime de risque ».
La chute, parfois jusque quasiment zéro, des taux souverains, signifie que la rentabilité des actions n’est plus constituée, du point de vue de l’investisseurs, que de prime de risque. En d’autres mots, la valeur instantanée des entreprises ne dépend que de l’humeur des investisseurs… S’ils ont chaussé leurs lunettes roses, les ratios d’évaluation peuvent monter, d’une manière souvent excessive (c’est la bulle), et s’ils ont chaussé tout d’un coup leurs lunettes noires, c’est la baisse ininterrompue des cours (c’est le krach).

3/ La baisse des taux rend le rendement des actions très attractif, ce qui incite certains investisseurs à acheter des actions. Pourtant, ce qui compte le plus, c’est la croissance, à court terme pour justifier les prévisions de bénéfice faites par les analystes pour 2016 et 2017, à long terme pour justifier les ratios d’évaluation. Or, c’est bien la baisse de la croissance, qui explique la hausse des rendements. Acheter des actions parce que le rendement des obligations est très faible n’est pas un argument suffisant. L’évaluation des entreprises ne peut se faire uniquement par comparaison avec des taux obligataires, dont par ailleurs on sait qu’ils sont dirigés par les banques centrales…
Les actions ne sont pas sous évaluées aujourd’hui.

Spec : le Cac 40 teste une zone de support entre 4330 et 4230 points. C’est la zone de rebond idéale.

Investisseurs : Nous recommandons de sous pondérer au maximum les actions pour un CAC 40 supérieur à 4300 points

Tendances sur les taux et les devises : L’€ s’est stabilisé autour de 1,14 contre $. Les taux souverains majeurs ont baissé significativement cette semaine.

Tendances récentes sur les matières premières : Le cours du pétrole Brent a légèrement reflué, à 44 $ en cette fin de semaine.


Eric Galiègue
VALQUANT

171, rue Saint-Honoré - 75001 Paris
Tél. 01.58.18.37.50
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Mercredi 11 Mai 2016
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