Les couvertures traditionnelles par des options demeurent onéreuses du fait des niveaux encore élevés de volatilité malgré la baisse enregistrée depuis mi 2012. Par ailleurs, il est de plus en plus pénalisant pour le rendement d’un portefeuille de mobiliser des ressources pour payer les primes de stratégies optionnels sur ces niveaux de taux.

En conséquence, la « variabilisation » des portefeuilles au travers de Constant Maturity Swap (CMS) est une solution pour se couvrir sur des horizons plus lointains, à un moindre coût qu’une option traditionnelle de type Cap CMS dont la prime serait fortement élevée sur une échéance équivalente, du fait notamment de l’impact de la valeur temps dans le prix de l’option.

Les instruments CMS permettent à son détenteur de bénéficier de façon constante, pendant toute la durée et jusqu’à la maturité, d’un revenu qui correspond à l’évolution d’un taux d’une maturité déterminée : ainsi, le coupon reçu par le bénéficiaire est indexé au taux du marché de la maturité considérée à chaque flux.

De la sorte, en cas de hausse des taux, aujourd’hui probable, l’acheteur d’un CMS est assuré de recevoir périodiquement le taux de marché en vigueur, supérieur au taux fixe cristallisé et ceci jusqu’à maturité de l’instrument.

En termes de risque, un taux CMS 10 ans, le plus standard, implique une exposition à l’évolution des taux du swap 10 ans. Pour mémoire, le taux swap d’une maturité donnée est le niveau de taux sur lequel s’échangent les flux interbancaires.

Le détenteur d’un CMS 10 ans, sera ainsi exposé à l’évolution du taux swap 10 ans pendant toute la durée de l’instrument. Ainsi, l’investisseur peut dans sa stratégie avoir couvert son portefeuille à l’évolution des taux à 10 ans pour une période inférieure à 10 ans. Dans le cas d’un instrument CMS 10 ans de maturité 10 ans, le bénéficiaire est exposé à l’évolution de la courbe des taux jusqu’au point d’échéance. Ceci veut dire qu’à la veille de la dixième année, l’instrument reste exposé au taux 10 ans et qu’en conséquence la valeur du CMS à la mise en place sera fonction des taux anticipés à 10 ans.

A la mise en place du contrat, sera déterminé le niveau du taux fixe que le bénéficiaire devra payer pour recevoir en contrepartie le niveau du taux 10 ans pendant toute la durée et jusqu’à son échéance.

Ainsi pour un niveau de taux fixe donné, une marge figée est appliquée sur les taux 10 ans anticipés de manière à ce que la valeur actualisée de l’ensemble des flux futurs soit nulle. De fait, les instruments CMS ont une sensibilité très importante à la pente de la courbe : plus les courbes sont pentues, plus les taux futurs seront importants et plus la marge à appliquer sera faible, voire négative. C’est d’ailleurs le cas actuellement sur les obligations d’émetteurs à faible spread par rapport au taux swap.

Il existe donc un coût de portage sur les premières échéances qui correspond au manque à gagner par rapport à l’investissement à taux fixe de même maturité, qui doit se compenser ultérieurement par la hausse du taux swap 10 ans. La pente est donc un facteur aussi important que le niveau des taux spot dans l’optimisation de la mise en place d’une telle stratégie de « variabilisation » d’un portefeuille de taux. Compte tenu de ce qui précède, l’évolution de la valorisation d’un instrument CMS peut se révéler négative en cas d’aplatissement ultérieur de la courbe même si le taux spot 10 ans s’est tendu depuis la mise en place de la stratégie.

A ce jour, en dépit d’un niveau de taux spot historiquement bas, le coût de portage à la mise en place de ces stratégies n’est pas négligeable du fait de la pentification de la courbe depuis le deuxième semestre 2012.

Néanmoins, il convient d’être attentif à ce type de stratégie qui peut se révéler opportune dans la gestion des portefeuilles de long terme. Plus les taux remonteront rapidement et significativement, plus le coût de portage sur les premiers flux sera amorti.

Par Henri Chabadel, Directeur des Solutions d’Investissement, Groupama Asset Management