Le mois sous revue a vu une nette reprise des marchés actions, les investisseurs étant confortés par des données macroéconomiques supérieures aux attentes des analystes et par les déclarations de la Réserve Fédérale qui, en plus d’être l’arme au pied pour reprendre le quantitative easing (QE) si besoin, affiche clairement sa volonté de combattre les risques de déflation.

En zone euro, le nouvel écartement des spreads des pays périphériques n’a pas empêché la poursuite de la hausse de l’euro contre dollar (à près de 1,35) et contre yen suite aux interventions de la BoJ sur sa devise, ces facteurs pesant légèrement sur la performance relative du marché actions européen. Dans ce contexte, les taux des obligations des Etats les mieux notés se sont maintenus sur des niveaux bas, avec par exemple le 10 ans allemand à 2,25 % en fin de période. Les marchés actions ont inscrit un de leurs meilleurs mois : du 27 août au 27 septembre, le S&P gagne 7,3 %, l’Euro-Stoxx 50 5,5 %, le Nikkei 6,8 % et le MSCI EM en devises locales 6,8 %.

Obligations
Nous ne changeons pas notre position globale =/- sur les obligations d’Etat : nous sommes tentés par un passage à négatif compte tenu de notre scénario économique et des niveaux historiquement bas mais préférons attendre en raison de la probabilité élevée dans le marché d’une nouvelle intervention de QE de la Fed. Nous continuons à profiter de la volatilité élevée pour vendre des puts face à nos positions.

Sur le crédit, compte tenu de la très belle performance du High Yield cet été et de notre exposition globale aux actifs risqués, nous prenons nos profi ts, revenons à neutre et nous reportons sur l’investment grade. Nous gardons notre + sur la dette émergente exprimée en euro ou en dollar ou mieux encore en devises locales, considérant toujours les niveaux attrayants ainsi que notre score + sur les convertibles internationales, avec toutefois un peu plus de prudence compte tenu de niveaux de taux moins protecteurs.

Devises
Nous étions passés positifs sur le dollar versus euro dans la zone 1,3-1,32. Nous maintenons cette position compte tenu de son potentiel protecteur en cas de nette aggravation de la situation générale qui viendrait compenser en partie nos autres positions. Il nous semble également que la dynamique de surprises macroéconomiques de l’été remarquablement favorable à la zone € par rapport aux Etats-Unis commence à s’essouffler.

L’intervention de la BoJ pour enrayer la hausse de sa devise a stoppé le mouvement de hausse contre dollar sans l’inverser. Compte tenu des politiques attendues des banques centrales, le diff érentiel de taux courts devrait rester inchangé durablement et ne sera pas un catalyseur pour une baisse du yen qui serait pourtant économiquement bienvenue pour le Japon. Dans ce contexte, nous profi tons du rebond de l’euro/yen, d’un plus bas à 106 fin août à 113, pour repasser à neutre. Nous restons positifs sur les devises émergentes, le cycle de reprise et de resserrement monétaire leur étant favorable.

Actions
Nous maintenons nos scores actions, en gérant tactiquement via futures et options les mouvements à l’intérieur des bornes dans lesquelles nous évoluons maintenant depuis plusieurs semaines. Nous sommes confortés dans le maintien d’une exposition positive, malgré le beau parcours récent, par la baisse de la volatilité, le franchissement de seuils techniques importants et la confi rmation du départ d’un nouveau cycle dans les fusions/acquisitions. Notre préférence reste sur les actions européennes compte tenu de leur valorisation et de leur sousperformance relative récente ainsi que sur les actions émergentes.

Dans un scénario de croissance mondiale qui reste positive mais qui ralentit, les grandes économies émergentes voient leurs atouts relatifs se renforcer avec un accroissement du diff érentiel et un risque de surchauffe moindre. Elles sont donc une zone d’investissement à privilégier soit directement, soit au travers de sociétés de pays développés qui y sont largement exposées. Nous demeurons toutefois attentifs aux valorisations.

Enfin, sur le Japon, nous maintenons notre score +, ayant réduit le risque global sur la zone en ayant coupé notre position short sur le yen, les deux positions étant fortement corrélées.

Rédigé le 27 septembre 2010.
Edmond de Rothschild Asset Management

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