Coup sur coup, pas moins de quatre LBO secondaires ont été annoncés en août (B & B Hotels, Histoire d’Or, Marc Orian et TeamSystem). La période estivale ne connaît donc pas de répit dans le petit monde du private equity. Il est vrai que les enjeux sont de taille: soit les gérants déploient le capital qu’ils ont levé, soit ils réduisent la taille de leur fonds en annulant une partie des engagements signés par leurs souscripteurs. A l’évidence, la première solution est privilégiée.

Ceci soulève quelques interrogations quant aux motivations qui sous-tendent cet appétit soudain pour les participations d’autres fonds. La logique de certaines équipes est de déployer le capital pour percevoir la totalité des frais de gestion (management fees) calculés sur la taille des fonds, quitte à mettre de côté l’idée de percevoir une commission de surperformance (carried interest).

En effet, le coût de la dette de LBO demeure important. Par ailleurs, les prix des participations changeant de mains demeure élevé. Enfin, le prorata de capital exigé pour structurer les opérations de LBO a significativement augmenté. Cela signifie que la performance sera probablement médiocre, voire négative. L’intérêt des équipes est donc de percevoir les frais de gestion sur le capital investi, ainsi que les frais de transaction et les autres frais facturés une fois l’investissement réalisé jusqu’à ce qu’il soit à son tour cédé. Cela ne contente pas les souscripteurs, qui voient des investissements changer de fonds sans nécessairement sortir du monde du private equity. Pour peu que les souscripteurs aient des participations dans le fonds cédant et dans le fonds acheteur, le résultat net de l’opération est négatif – c’est en tout cas le bilan généralement dressé.

Toutefois, il convient de balancer cette analyse par quelques constats. Le premier est que les souscripteurs de fonds de private equity sont souvent investisseurs sur les marchés cotés. Cela signifie que lorsqu’une participation sort d’un portefeuille pour être cotée ou rachetée par une société cotée, elle peut se retrouver de fait à nouveau dans le portefeuille du souscripteur en question.

Ensuite, dans un contexte de dette coûteuse, il est probable que les fonds de LBO acquéreurs aient des projets de développement de leur société de participation. En effet, la logique veut que chaque LBO corresponde à un projet industriel précis (acquisitions, restructurations, internationalisation, etc.). Il est donc parfaitement envisageable qu’une fois l’une de ces opérations effectuée, la société se concentre sur un autre objectif et qu’elle soit accompagnée par un fonds de LBO dans ce cadre. Enfin, une équipe qui ne déploierait du capital que pour accumuler des frais de gestion aurait une singulière vision à court terme. En effet, c’est le track record qui lui permettra de lever les prochains fonds, et la performance des investissements actuels sera d’autant plus surveillée que ces opérations sont emblématiques de la sortie de crise. C’est à l’aune de ces opérations secondaires que les gérants seront classés comme opérateurs de pyramides financières à la Madoff, ou bien qu’il feront la preuve que le private equity a bel et bien émergé comme une classe d’actifs à part entière prouvant son aptitude à créer de la valeur - ce qui est un des sujets les plus débattus à l’heure actuelle.